HKSI 卷10 信贷评级服务：70 个重点概念及温习指南
欢迎使用香港证券及投资学会卷10：信贷评级服务的温习大纲。本指南直接以2025年9月4日起生效的官方纲要为基础，按官方顺序涵盖其八个专题，由信贷作为金融学科的基础，一直到主权评级。考试本身为60分钟内完成40条多项选择题，合格分数为70%，因此稳定而准确地覆盖整个纲要，比死记硬背单一范围更为重要。
透过70个关键概念，涵盖信贷基础、评级机构、企业及金融机构信贷、公营部门及主权评级、结构性金融，以及评级程序。运用解说、原创情境及自我检测，找出需要加强温习的地方。官方卷10电子温习指南现为3.1版本；本文是其公开纲要的独立温习辅助材料。
考试格式：香港证券及投资学会考试概览 。最新公布的合格率：0.00%（2026年6月） 。合格率是一组考生过往的结果，并非你所需的分数。
如何运用这70个概念
- 按这里提供的官方顺序逐个专题温习，因为后面的专题建基于前面的专题：若不先掌握信贷风险及评级程序，便无法理解银行或主权评级。阅读每个概念标题，然后在温习材料中研习该概念，直至你能够用自己的话说出来为止。
- 把70个概念标题当作清单。每次温习后，逐一检视清单，把每个概念标记为有信心、不太确定或尚未涵盖。几天内重温不太确定的概念；间隔重温那些一知半解的概念，正是记忆提升的主要来源。
- 按自己的时间表调整四阶段温习计划。如果你已在信贷或定息收入范畴工作，可以较快完成专题1及2，把省下的时间用于较技术性的范畴，例如结构性金融及主权评级方法。如果这些材料对你来说是全新的，请在早期阶段预留额外时间。
除非明确标明为已发表的案例，练习例子均属原创及假设性质。概念数目只是一种温习架构，并不代表官方的出题频率或专题比重。
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专题1：信贷作为金融学科概览
基础部分：信贷在法律、经济及社会层面的含义、债务与股本的分别，以及信贷风险、违约与财务报表分析如何支撑纲要其后的所有内容。
1. 从法律、经济及社会角度看信贷
法律上，信贷是偿还的合约承诺，赋予贷款人可强制执行的权利。经济上，信贷把购买力由储蓄者转移至借款人，为投资及消费提供资金。社会层面上，获取信贷的机会及各方之间的信任，影响人们参与经济活动的程度。
例子。 一间公司向银行借款100万港元：贷款合约产生法律上的还款权利，银行的盈余资金为新工厂提供融资，社区则获得就业机会。
留意。 只把信贷视为法律合约，忽略其在储蓄者与借款人之间重新分配资金的经济角色。
自我检测：一份可强制执行的贷款协议最能体现信贷的哪个层面？
答案： 法律层面。
2. 债务与股本作为金融投资之比较
债务是合约性申索：投资者借出资金，预期按期收取利息及本金偿还，若发行人倒闭，其排名先于股东。股本是拥有权，回报并无保证；股东由公司酌情决定收取股息，在清盘时排名最后。
例子。 投资100,000港元于年息5%的债券：预期每年利息为100,000 × 5% = 5,000港元，到期时另收100,000港元本金，不论发行人盈利如何。
留意。 假设债券持有人可分享公司增长。债务回报以合约利息及本金为上限；只有股本能享有上升潜力。
自我检测：清盘时谁的排名较前——债券持有人还是股东？
答案： 债券持有人的债务申索；股东排名最后。
3. 基本信贷产品及其与评级的关系
信贷产品由双边银行贷款及透支，到可买卖的债务证券如债券、票据及商业票据。评级对可买卖证券最为重要，因为众多分散的投资者需要就违约风险取得独立意见。
例子。 一间公司以银行定期贷款兴建工厂，其后向机构投资者发行5亿港元的三年期债券；获广泛持有的债券正是评级的天然对象。
留意。 假设评级涵盖零售贷款及存款；评级集中于债务证券及资本市场发行人。
自我检测：哪一项较可能获得评级——双边贷款还是公开发行的债券？
答案： 公开发行的债券。
4. 违约及其与信贷风险的关系
信贷风险是借款人未能履行合约付款的可能性。违约是已实现的事件——错过一笔利息或本金付款，或评级准则所界定的未能偿付情况。风险在事件发生前存在；违约则是事件本身。
例子。 假设发行人明年有1%机会错过付息。这1%就是今天所承担的信贷风险；如果真的错过付息，违约便已发生。
留意。 把两个词语混用。评级机构在准则中对违约有精确定义；信贷风险是事前概率，而非结果。
自我检测：错过一笔利息付款，体现的是信贷风险还是违约？
答案： 违约——已实现的付款失败。
5. 信贷风险与市场风险：异同
信贷风险是因借款人未能付款或被视为未能付款而引致的损失；市场风险是因价格变动（如利率或汇率）引致的损失。债券持有人同时面对两者，但成因不同：发行人的状况对比整体经济的价格。
例子。 假设你持有一只五年期债券。利率上升一个百分点，其价格下跌——市场风险。发行人财政崩溃——信贷风险。同一只债券，来源却不同。
留意。 因为两者都令债券价格下跌而视之为相同。考试测试的是来源：发行人特定的付款失败，还是一般市场变动。
自我检测：一般利率上升，令你的债券价格下跌。这是哪种风险？
答案： 市场风险。
6. 信贷恶化阶段与转移矩阵
信贷质素通常逐步恶化：健康、转弱、被降级、投机级、陷入困境（以大幅折让买卖，违约可能性高），然后违约及回收。转移矩阵概括一段期间（通常为一年）内，各评级类别之间——包括违约——的历史转移概率。
例子。 假设矩阵显示90%的单A级发行人一年后评级不变，9%转移，1%违约——这些是估算预期损失的输入数据。
留意。 把矩阵视为保证。它是历史平均数；实际转移可能不同，尤其在压力时期。
自我检测：转移矩阵主要显示甚么？
答案： 一段期间内各评级类别之间（包括违约）的历史转移概率。
7. 从财务报表评估信贷质素：杠杆、盈利能力及现金流
分析员透过杠杆（债务相对于股本或盈利）、盈利能力（可用于偿债的回报）及现金流（实际可用以付款的现金）评估信贷质素。利润可以为正而现金却枯竭，因此现金流往往具决定性。
例子。 假设债务4亿港元，股本2亿港元：债务对股本比 = 400 ÷ 200 = 2倍。若EBITDA为1亿港元，债务/EBITDA = 4倍。盈利稳定但现金流下降，是风险上升的警号。
留意。 单靠利润。违约是以现金偿付，而非会计利润；盈利强劲但现金转化薄弱，可能先于违约出现。
自我检测：债务6亿港元，EBITDA 1.5亿港元——债务/EBITDA是多少？
答案： 600 ÷ 150 = 4×.
8. 资本结构变化与财务稳健
资本结构是公司债务与股本的组合。债务越多，固定的利息负担越重，经济下行时偿付能力会更快受压。较大的股本缓冲可吸收亏损，支持信贷质素，尽管可能摊薄回报。
例子。 两间完全相同的公司赚取5,000万港元经营利润。A公司支付1,000万港元利息，B公司支付4,000万港元。利润下跌20%至4,000万港元：A公司仍有3,000万港元覆盖，B公司为0港元。
留意。 假设杠杆总能透过提高股本回报而带来好处；杠杆亦会在下行时放大亏损及违约风险。
自我检测：在其他条件相同下，以债务取代股本，会提高还是降低财务稳健？
答案： 降低——固定负担会削弱吸收亏损的缓冲。
9. 债务资本市场中的债券定价、孳息差价及风险溢价
债券价格与其孳息反向变动：所需的孳息率越高，固定现金流的现值越低。投资者要求在无风险利率之上收取一个息差，作为信贷风险溢价；信贷越弱，息差越阔，价格越低。
例子。 假设无风险利率3%，息差2%：所需孳息率 = 3% + 2% = 5%。降级后息差扩阔至4%，所需孳息率即为7%；固定息票债券的价格必须下跌，才能提供该孳息率。
留意。 以为降级会推高价格。息差扩阔会提高所需孳息率，令现有固定息票债券的价格下跌。
自我检测：无风险利率2%，息差3%——所需孳息率是多少？
答案： 2% + 3% = 5%.
专题2：信贷评级行业
信贷评级量度甚么、不量度甚么，你必须能够区分的关键评级类别，评级机构及信贷分析供应商是谁，以及塑造这个行业的监管及市场力量。
10. 信贷评级作为违约风险的相对量度
信贷评级是对借款人相对违约可能性的前瞻意见。它在序数尺度上对发行人及债项互相比较排序；较高等级意味著相对较低等级有较低的预期违约风险，而非偿还的承诺。
例子。 假设一项历史研究记录同一一年内，1,000个AA级发行人中有1个违约，1,000个BB级发行人中有30个违约。在该假设样本中，观察到的BB违约率是AA违约率的30倍。这描述的是群体的历史，并非任何个别发行人的确切未来违约概率。
留意。 把高评级视为偿还或零损失的绝对保证。评级比较违约风险；它们并不能消除风险。
自我检测：信贷评级根本上量度甚么？
答案： 违约的相对可能性：它对发行人及债项的信贷风险排序，而非保证偿还。
11. 使用信贷评级的限制
评级是对违约风险的意见，并非投资建议、买卖推荐，或有关价格的陈述。评级可能滞后于市场资讯，可能依赖发行人提供的数据，且不量度流动性、利率或市场价格风险。用户必须结合自己的分析。
例子。 一个退休基金买入一只AAA级债券，假设可随时按面值沽出。其后利率上升，令债券市价下跌15%，即使违约风险不变：评级并不涵盖价格风险，因此出错的是基金的假设，而非评级。
留意。 以评级取代自己的尽职审查，或把从未获评级量度的利率或流动性变动所引致的损失归咎于评级。
自我检测：一只获评级债券在并无信贷事件的情况下市价急跌。评级是否失职？
答案： 不一定：评级针对违约风险，而非价格或流动性风险，因此用户须自行分析市场风险。
12. 序数评级与基数评级及其应用
大多数字母评级属序数性质：它们排列信贷质素次序，AAA优于AA，但尺度本身并不陈述概率。基数方法则为等级附上数字，例如估计违约概率。内部风险模型及部分信贷评分在本质上属基数性质。
例子。 假设某机构公布一年内BBB级发行人的违约率为0.3%，BB级为2.1%。字母尺度是序数的，但这些违约研究让银行能把等级转化为基数输入：假设组合为1,000万，其中60%为BBB、40%为BB，预期违约损失 = 10,000,000 x (0.6 x 0.003 + 0.4 x 0.021) = 10,000,000 x 0.0102 = 102,000。
留意。 假设任何两个相邻级别之间的差距，在尺度上任何位置都代表相同的违约概率差异；单凭序数等级并不能固定概率。
自我检测：你的模型需要违约概率，但你只有字母评级。你需要甚么？
答案： 一个基数层面，例如按等级公布的历史违约率，把序数评级转化为概率估计。
13. 发行人评级与债项评级
发行人评级评估一个实体整体上履行其财务责任的能力及意愿。债项评级适用于某一特定债务工具，并反映其结构：优先次序、抵押、契诺及回收前景。同一发行人的各项债项评级可以互不相同。
例子。 C公司获发行人评级BBB。其优先有抵押债券排名最前且有抵押品，获评BBB+（假设因抵押上调1个级距），而其附属债券排名最后，获评BBB-（假设下调1个级距）。三个评级，同一发行人，因为每项工具的申索地位不同。
留意。 假设同一发行人的每只债券评级相同。优先次序及抵押可以令个别债项评级高于或低于发行人评级。
自我检测：为何一家公司的附属债券评级可以低于其优先债券？
答案： 债项评级反映个别工具的优先次序、抵押及回收情况；发行人评级只涵盖整体信誉。
14. 信贷评级机构作为中立的信贷意见提供者
信贷评级机构的价值在于独立、中立的信贷意见：分析不得受付款一方或投资者压力左右。由于许多评级机构由发行人付款，其独立性透过管治上的隔离墙、公开的方法及持续监察职责来保障，这些概念会在专题3进一步阐述。
例子。 假设一名发行人威胁，若其BBB-评级不获上调，便把评级业务转往另一机构。管治完善的评级机构会重新审视分析，得出相同结论，并记录该次检讨；商业威胁不会左右信贷意见。
留意。 把评级机构视为发行人的拥护者或推广代理人。其产品是在投资者心目中的公信力，一旦意见看似可以用钱买到，公信力便会崩溃。
自我检测：为何分析中立对评级机构的业务模式至关重要？
答案： 只有当投资者相信评级独立于发行人的意愿时，才会依赖评级；中立本身就是所出售的产品。
15. 有关信贷评级机构的规管
由于评级已嵌入市场，主要司法管辖区均对评级机构作出规管。在香港，从事第10类受规管活动（提供信贷评级服务）的人士，必须获证监会发牌或注册，并须遵守证监会的《提供信贷评级服务的人士的操守准则》，该准则涵盖评级程序的质素及诚信、独立性及避免利益冲突、对投资大众及获评级实体的责任，以及操守准则的披露。美国及欧盟各自设有注册制度，例如NRSRO及ESMA制度。
例子。 假设一间新的香港评级公司计划从事第10类受规管活动。它在开展该业务前取得适当的法人牌照，并实施操守准则的要求。应评估实际活动及任何法定豁免，而非假设每一则已发表的信贷评论均受规管。
留意。 假设评级机构是不受规管的私营意见撰写者，或反过来假设全球每项评级都受单一监管机构规管；制度因司法管辖区而异。
自我检测：为香港市场服务的信贷评级机构由哪个机构注册？
答案： 证监会，根据一个设有针对评级机构的操守准则（处理独立性及利益冲突）的注册制度。
16. 三大评级机构及其评级尺度
穆迪、标普及惠誉主导全球评级行业，使用平行但不同的字母尺度。穆迪由Aaa至C，附以数字修饰1、2、3；标普及惠誉由AAA至D，附以加号及减号修饰。各尺度之间存在对应等级，例如穆迪的Baa3大致相当于标普及惠誉在投资级别界线上的BBB-。
例子。 一份组合报告列出穆迪Aa2、标普AA及惠誉AA-。假设修饰符惯例成立：Aa2是穆迪三个Aa级距中第二高（Aa1最高，Aa3最低），大致相当于标普的AA，而AA-则低AA一个级距。在共同序数尺度上，次序大约是Aa2处于AA水平，AA-低一个级距，因此惠誉的持仓是三者中最弱的。
留意。 机械地混合尺度：穆迪的数字修饰与标普／惠誉的加减修饰表示同一等级内的级距，因此Aa2不能读作『AA罚2分』。
自我检测：在投资级别下限，穆迪、标普及惠誉尺度中哪个等级大致等同？
答案： 穆迪的Baa3大致对应标普的BBB-及惠誉的BBB-，即最低的投资级别级距。
17. 其他信贷评级机构及信贷分析供应商
除三大机构外，地区性及专门评级机构服务本地市场及利基范畴，有时具备更深刻的本地知识。另外，信贷分析供应商出售数据、模型、评分及预期损失估计，而非正式评级。其产出可以是基数性质、由模型驱动并持续更新，与已公布的评级意见不同。
例子。 假设一名贷款人审查一家中型企业借款人。一家地区机构持有BB的公开评级，而一家分析供应商的模型输出一年违约概率为1.8%。两种工具互补：评级是序数意见；供应商的数字是模型估计，用作贷款人自身定价的输入。
留意。 把分析评分或市场隐含量度当作机构评级；不同产品有不同的含义、验证及监管处理。
自我检测：信贷分析供应商与信贷评级机构有何不同？
答案： 它们提供数据、模型及违约概率估计，而非以字母尺度形式正式公布的评级意见。
18. 推动评级程序及产品的关键发展
评级程序及产品随市场力量演变：债券及结构性金融市场的增长、资本及投资规则中对评级的监管使用，以及暴露弱点（尤其是结构性产品）的危机教训。这些力量促使机构完善方法、加入特定产品的尺度、加强监察，并披露评级限制。
例子。 假设某监管机构在危机后限制基金只可投资于投资级别资产。评级需求上升，机构扩充产品线；但由于结构性证券的表现差于字母相同的企业债券，机构其后引入独立的结构性金融尺度，使同一字母不再意味著跨资产类别的相同违约风险。
留意。 假设评级尺度及方法是静态的，或相同的字母在企业及结构性产品中永远代表相同风险；历史显示两者是被刻意分开的。
自我检测：为何结构性金融评级最终使用与企业评级分开的尺度？
答案： 危机经验显示相同字母的结构性及企业评级并无相同的违约表现，因此为可比较性而把尺度分开。
19. 信贷评级机构现时面对的挑战
评级机构面对多重压力：管理发行人付款模式的利益冲突、在过往失败后重建信任、应付更重的监管责任、竞争及收费压力，以及调整方法以配合新资产类别及快速变化的资讯。其挑战是在经营商业上可持续业务的同时，保持意见独立及及时。
例子。 假设一家机构赢得一项大型新委任，但同时须为一种新颖贷款产品升级模型，并为其监管机构记录一切。假设合规成本增加产品200万预算的10%，即200,000，而收费竞争令收入上限为210万；即使业务增长，盈利能力仍收缩。
留意。 只列出一项挑战（例如利益冲突），忽略信任、监管、竞争及方法变更如何同时互相交织，制约机构。
自我检测：指出评级机构须同时管理的两项不同挑战。
答案： 发行人付款模式固有的利益冲突，以及日渐增加的监管及合规责任，再加上竞争及方法调整。
专题3：信贷评级程序
评级实际上如何产生：机构管治以及商业与分析工作的分离、评级程序的各个阶段、质素控制、持续监察及回溯测试、方法变更，以及与用户的沟通。
20. 评级机构管治：商业与分析活动分离
信贷评级机构必须在架构上确保从获评级发行人赚取费用收入的人士，不能影响信贷意见本身。这通常透过组织上的分离达成：分析部门独立决定评级，而销售及客户关系团队则属另一业务线。评级委员会及合规职能等管治机构强化这道墙。
例子。 假设一家评级机构的销售总监得知，一名支付假设年费200万港元的主要发行人，若被降级可能撤走业务。在妥善分离的架构下，销售总监在评级委员会中没有投票权，亦不能参与其审议；委员会的分析员单凭信贷因素决定评级，任何接触均由合规部门记录。
留意。 不要假设分离意味著分析员从不与发行人交谈。分析员会定期与管理层会面以搜集资料；分离所针对的是商业影响对评级决定的干预，并非所有与发行人的接触。
自我检测：一家评级机构的销售团队部分薪酬来自某获评级发行人的费用。谁应决定该发行人的评级？
答案： 独立的分析职能透过评级委员会，单凭信贷因素决定评级。销售人员可以管理客户关系，但在评级决定中不得担任任何角色或发挥影响。
21. 评级机构内部分析职能的分类
在分析一方，评级机构按行业及工具类别划分分析员，例如企业、金融机构、公营部门、结构性金融及主权团队。每个类别发展自己的准则及专长，因为信贷风险在不同发行人类别之间有根本差异。分类亦有助质素控制，因为同侪审查在了解同一行业的专家之间进行。
例子。 假设一家综合企业同时发行普通企业债券及其应收账款证券化产品。评级机构会把企业债券分配予机构融资团队，把证券化票据分配予结构性金融团队，因为结构性团队须为抵押品现金流及结构特征建立模型，而企业分析员一般不会应用这些方法。
留意。 不要把分类仅视为行政方便。纲要期望你把分类与不同方法，以及每个专门范畴内同侪审查的诚信联系起来。
自我检测：为何评级机构把一项证券化评级交给结构性金融团队，而非覆盖该发起人的企业团队？
答案： 因为分析职能按工具类别分类：结构性金融需要不同的准则、现金流建模及专长，而该类别内的专家同侪审查维持评级质素。
22. 信贷评级程序的关键阶段及其目标
典型的评级程序包括：委聘或委任、搜集资料（包括管理层会议及财务分析）、准备评级委员会报告、委员会审议及决定、通知发行人，以及公布，其后进行持续监察。每个阶段都有目标：搜集完整资料、一致地应用已公布的准则、确保决定属集体而非个人，以及保持评级合时。
例子。 假设一名发行人于3月1日申请首次评级。评级机构于3月搜集经审计的财务报表并与管理层会面，分析员于4月起草委员会报告，委员会于5月初投票并授予评级，发行人获通知并可在公布前上诉。其后监察持续至评级撤回为止。
留意。 不要以为评级由单一分析员定案。委员会阶段是核心：评级属集体决定，发行人一般有机会在公布前更正事实错误或上诉。
自我检测：评级水平的集体决定正式在评级程序的哪个阶段发生？公布前会发生甚么？
答案： 在评级委员会审议及投票阶段。公布前，发行人获通知，可指出事实错误，并可透过评级机构的上诉程序就决定提出上诉。
23. 分析独立性及时效的重要性
独立性意味著评级只反映分析委员会的信贷判断，不受发行人压力、商业考虑及利益冲突影响。时效意味著当信贷状况改变时，评级及评级行动必须及时公布，因为投资者依赖评级合时。独立但过时的评级，或及时但受影响的评级，都会令市场失望。
例子。 假设一家获评级发行人于6月10日发生突发事件，例如其母公司撤回一项支持承诺。具时效的评级机构会在数天内发布CreditWatch或检讨公告，指评级正被检讨或可能降级，而非等到下一次年度检讨才反映已改变的信贷状况。
留意。 不要把独立性等同于完全无视发行人。评级机构会征求发行人意见并更正事实错误，但最终判断不得受发行人的商业影响力或偏好左右。
自我检测：一项重大不利信贷事件在年中影响一家获评级发行人。为何评级机构必须迅速行动？其行动受甚么约束？
答案： 时效：投资者依赖评级反映当前信贷风险，因此评级机构应及时把评级列入检讨或采取评级行动，同时确保决定在分析上独立于发行人或商业压力。
24. 质素控制的内部来源
内部质素控制是评级机构内部保障评级诚信的机制：评级委员会制度、一致应用的已公布方法、准则及分析同侪审查、合规及利益冲突职能、上诉程序，以及对评级程序的内部审计。这些机制共同确保评级不是某个人的意见，而是受控、有纪录的程序产物。
例子。 假设一名分析员建议上调某发行人评级。公布前，另一名资深分析员根据已公布准则审阅报告，评级委员会辩论并投票，合规部门确认没有分析员持有利益冲突（例如持有该发行人的股份）。只有如此，上调才会发布，档案会存档备查。
留意。 不要混淆内部控制与外部控制。委员会审阅、同侪审查及合规检查属内部；监管审查及投资者反馈属外部来源，会另外处理。
自我检测：列出评级机构在发布评级行动前使用的三种内部质素控制机制。
答案： 例如：评级委员会的商议及表决、依据已公布的准则进行的分析同侪覆核，以及针对利益冲突的合规审查，并以文件纪录及备存纪录支持整个过程。
25. 外部质素控制来源
外部质素控制来自评级机构以外：负责注册及审查评级机构的监管机构、将评级结果与实际违约情况作比较的投资者及市场参与者、就事实错误提出异议的发行机构，以及市场纪律，例如当评级表现不佳时机构声誉受损。外部监察是对评级机构自身控制的补充，但不能取代其自身控制。
例子。 假设某评级机构的违约研究显示，其某个评级类别的债券违约频率远高于该类别历史违约率所隐含的水平。投资者及监管机构质疑其校准，评级机构遂检讨其准则并公布经修订的表现数据，说明市场及监管压力如何提升质素。
留意。 不要声称外部控制是指监管机构批准个别评级。监管机构监督的是评级机构的流程、管治及合规；信贷判断本身仍是评级机构的独立意见。
自我检测：列出信贷评级机构外部质素控制的两个来源，并解释每个来源如何运作。
答案： 监管监督：监管机构为评级机构注册，并审查其流程及合规情况。市场纪律：投资者追踪评级表现与违约情况的对比，因此准确度欠佳会损害评级机构的声誉，并促使它改善准则。
26. 诚信、透明、尽责与良好管治的实践
这些原则将独立性由口号转化为实践。诚信是指分析诚实、没有利益冲突；透明是指公布方法、准则及评级表现，让用户能了解评级如何得出；尽责是指对评级行动负责并更正错误；良好管治是指董事会层面的监督、行为守则，以及对分析与商业活动分离的执行。
例子。 假设某评级机构发现其分析师在一份已公布的评级中使用了过时的违约损失率假设。基于尽责，它检讨受影响的评级，公布更正说明哪些评级有所改变及原因，其管治委员会则审查为何该错误持续存在，并更新内部覆核清单以防再次发生。
留意。 不要把这些视为四个只需背诵的含糊词语。纲要要求说明它们如何在实践中运作，因此要把每项原则与具体机制联系起来：利益冲突政策、已公布的准则、错误更正及董事会监督。
自我检测：某评级机构公开发布其评级方法及历史违约研究。这主要体现了哪项原则？为何重要？
答案： 透明。它让用户了解评级如何得出，并能对照实际违约情况核证表现，从而支持评级过程的问责性及信任。
27. 持续监察、回溯测试、汇报及备存纪录
评级并非一次性事件。持续监察是指不断监察已评级的信贷，并在情况转变时采取行动。回溯测试是将过往评级与实际违约及评级迁移结果作比较，以测试该等级标度是否按定义运作。汇报及备存纪录是指记录分析、委员会决定及披露内容，以便管理层及监管机构能审查整个过程。
例子。 假设某评级机构曾评级100家投机级发行机构，其纪录显示在假设的五年期内有12家违约。回溯测试将此与其就该类别公布的预期作比较；若公布的预期约为10至15宗违约，则该标度运作一致，该研究会公开汇报。
留意。 不要混淆持续监察与回溯测试。持续监察是对个别信贷的前瞻性监察；回溯测试则是对评级标度整体是否准确预测违约结果的回溯性验证。
自我检测：在评级机构的持续质素控制中，分辨持续监察与回溯测试。
答案： 持续监察不断监察每家已评级发行机构，并在信贷状况转变时触发评级行动。回溯测试则回溯性地将历史评级与实际发生的违约及迁移作比较，以验证评级标度是否按定义运作。
28. 跨经济周期与时点评级方法
跨经济周期评级旨在于整个经济周期内保持稳定，反映经济低迷期间的平均状况，因此评级甚少改变。时点评级则反映现时的状况及违约风险，因此会随经济周期波动较大。两者的取舍影响评级的表现：稳定性与敏感度的对比。
例子。 假设某借款人在经济衰退中现金流转弱。采用跨经济周期方法的评级机构或会维持其评级，判断该转弱相对于跨周期预期而言属暂时性；而时点评估则会即时显示信贷恶化。整个周期而言，跨经济周期评级的迁移较少，但其当前读数作为违约预测指标的时效性较低。
留意。 不要说某种方法就是「更好」。跨经济周期评级较稳定、顺周期性较低；时点评级则反应较快。它们适合不同用途，成效必须按目的来评判。
自我检测：在经济低迷时，跨经济周期评级与时点评级的典型表现有何不同？其取舍是甚么？
答案： 跨经济周期评级变动甚少，相对于周期平均预期吸纳暂时性的转弱；时点评级则随现时状况迅速恶化。取舍在于稳定性及较低的评级迁移，与作为当前违约指标的时效性之间的平衡。
29. 制定及更改评级方法与准则
评级机构公布方法让用户了解评级如何得出；当市场、工具、法规或所观察到的评级表现显示现有方法不足时，它们便会更改准则。更改依循受控流程：内部制订、通常包括公开咨询、公布新准则，以及将现有评级对照新框架进行映射或覆核，并披露过渡安排。
例子。 假设某评级机构的违约研究显示，其准则对某类新工具所给予的评级，系统性地高于已实现违约所能支持的水平。它草拟经修订的准则，公开咨询用户一段假设为60天的意见期，公布最终准则，然后覆核所有受影响的评级，并公布因此可能改变的评级数目。
留意。 不要以为更改准则是为了迎合商业意愿或讨好发行机构。正当的动机是分析上的改进、新的市场发展及所观察到的表现问题，并透过透明、一致的流程落实。
自我检测：评级机构为何可能修订其公布的准则？修订后应跟进哪些工作？
答案： 因为市场或产品发展、法规转变，或回溯测试显示准则表现不再理想。评级机构应公布新准则，将现有评级映射至新准则，并透明地披露预期的评级变动。
30. 与用户沟通：渠道、投诉及评级局限
评级机构服务多个持份者群体：投资者、发行机构、监管机构及公众。它们透过公布评级理据、准则、违约研究、简报会及新闻稿促进了解，同时限制不当的沟通，例如预先透露未公布的评级行动，或分享发行机构的非公开资料。它们必须解释评级的依据，清楚说明其局限，并以公平的程序处理投诉。
例子。 假设某投资者投诉一份评级理据未有解释某项评级下调。评级机构审查该投诉，确认已公布的理据遗漏了一个关键杠杆驱动因素，并发出经澄清的理据。它亦在披露中注明评级只针对违约风险，不包括市场价格或流动性风险，借此传达评级的局限。
留意。 不要以为所有沟通都是好的。不当的沟通，例如在公布前向个别获挑选的客户透露即将进行的评级行动，即使评级本身无误，也违反诚信及公平获取原则。
自我检测：一位获优待的客户询问分析师下周将公布甚么评级行动。评级机构应如何处理？为甚么？
答案： 该分析师不得披露尚未公布的行动；预先透露未公布的评级行动属不当沟通，会令个别人士获得不公平优势。所有用户应同时经公开渠道获得评级行动通知，投诉则应透过公平的程序处理。
专题4：企业信贷评级
企业分析工具：国家、行业及公司特定风险、财务报表及比率、契诺、基准比较及国家上限、作为企业范式延伸的项目融资，以及包括中国企业在内的新兴市场议题。
31. 企业信贷质素中的国家、行业及公司特定风险
企业信贷分析由外而内进行：首先是国家或经营环境（宏观经济稳定性、法律制度、货币及转移风险），其次是行业（周期性、竞争、监管、技术转变），最后是公司特定因素（市场地位、多元化、财务政策）。任何一个层面的弱点都可能限制即使是管理良好的公司的信贷质素。分析师通常逐层建立评估，而非孤立地审视公司本身。
例子。 假设两家完全相同的连锁超级市场，利润率及杠杆水平相同。连锁店A在经济稳定、法院可靠的地区经营；连锁店B则在货币管制可能妨碍境外偿债的地区经营。连锁店B的评级会受到国家层面风险的限制，尽管两者的业务风险完全相同。
留意。 误以为公司财务状况强劲便会自动凌驾薄弱的国家或行业环境。无论个别发行机构看来多么稳健，国家及行业风险都可能对评级设限。
自我检测：一家有盈利、低杠杆的制造商在转移及兑换风险严重的国家经营。其评级应否只根据财务状况而定？
答案： 不应。国家风险可能使评级低於单凭财务状况所显示的水平，因为发行机构可能无法兑换或转移资金以偿还外币债务。
32. 资产负债表分析及财务实力
资产负债表分析审视杠杆、资本结构及资产质素，以判断财务实力及灵活性。关键问题是：债务相对股本有多少？债务期限结构是否与所融资的资产匹配？资产是否具流动性或质素良好？稳健的资产负债表让发行机构有余裕吸收冲击而不致违约。
例子。 假设X公司总资产为1,000，总负债为600，则资本负债比为 600 / 1,000 = 60%。其同业平均水平为40%。X的杠杆高于同业，因此分析师在断定其信贷质素较弱之前，会先查究其现金流能否支持额外的债务。
留意。 直接按账面值看待账面股本。账面股本可能因会计选择、无形资产或表外负债而失真，因此所呈报的杠杆可能低估真实负债水平。
自我检测：某发行机构呈报总负债为400，总资产为1,600。其资本负债比是多少？这说明甚么？
答案： 400 / 1,600 = 25%。这显示杠杆相对较低，反映财务实力稳健，但仍应查核资产质素及债务期限。
33. 现金流状况及盈利能力指标
偿还债务靠的是现金流，而非帐面利润，因此分析师集中研究经营现金流及扣除资本开支后的自由现金流。营业利润率及资本回报率等盈利能力指标，反映业务将销售转化为盈利的效率。公司在帐面上可以有盈利，但若现金转化能力差或资本开支耗尽所有现金，仍可能陷入困难。
例子。 假设净利润为50，折旧及摊销为30，营运资金占用10。经营现金流 = 50 + 30 - 10 = 70。若资本开支为60，自由现金流 = 70 - 60 = 10。只有10可用于偿债、股息及储备，因此尽管盈利可观，偿债能力仍然薄弱。
留意。 误以净利润作为偿债能力的代替指标。应计利润可能与现金产生额严重背离，尤其是在营运资金增长进取或资本开支沉重的情况下。
自我检测：某发行机构呈报利润上升，但自由现金流连续三年为负数。这对信贷有利吗？
答案： 不利。自由现金流为负表示经营连同资本开支正在消耗现金，因此偿债须依赖再融资或新增借款——尽管呈报盈利可观，这仍是信贷隐忧。
34. 管理能力及其他无形因素
除数字以外，分析师还评估管理能力：策略可信度、往绩纪录、风险取向、财务政策及管治质素。品牌实力、特许经营价值及竞争地位等无形因素亦支持信贷质素，因为它们在压力下仍能维持现金流。这些因素带有主观判断，但可以在财务数据所隐含的范围内影响评级。
例子。 假设两家财务比率完全相同的地区性航空公司。航空公司A的管理层一直为燃油对冲并避免激进的机队扩张；航空公司B的管理层则为争取市场份额而加大杠杆。分析师很可能给A较高的评级，因为财务政策及纪律属无形但具决定性的信贷因素。
留意。 误以为无形因素无关重要，因为无法精确量度。疲弱的管治或激进的财务政策，往往在比率反映出来之前，已预示信贷恶化。
自我检测：两家发行机构的财务比率相同，但其中一家有派发股东友好、以债务融资的特别股息的历史。哪一家信贷较弱？为甚么？
答案： 派发该等股息的一家。其财务政策显示愿意为股东加大杠杆，减低未来财务灵活性——这是支持给予较低评级的无形因素。
35. 债券契诺及投资者保障
契诺是债券文件中的合约承诺，限制发行机构的行为以保障投资者。肯定式契诺要求作出某些行动（例如汇报），否定式契诺限制某些行动（例如出售资产或额外举债），财务契诺则设定比率测试。契诺可透过限制债券持有人地位被结构性侵蚀来支持发行评级，但它们是对基本信贷实力的补充，而非取代。
例子。 假设某债券附有维持契诺，要求债务对EBITDA比率不超过3.5倍。发行机构的比率为3.0倍，因此缓冲空间为0.5倍。若EBITDA下跌，该契诺可能迫使发行机构及早补救，给予债券持有人保障——但若业务本身崩溃，契诺也无法恢复信贷质素。
留意。 误以为契诺能令弱势发行机构变得安全，或以为所有债券都有相同保障。契诺条款差异很大，而且强而有力的契诺也不能抵销根本恶化的业务。
自我检测：某契诺要求利息覆盖比率（EBIT／利息）至少为3.0倍。EBIT为140，利息为40。发行机构是否符合规定？
答案： 符合：140 / 40 = 3.5倍，高于3.0倍的要求，因此发行机构合规，但缓冲空间不多。
36. 关键比率及行业特定基准
评级机构使用债务对EBITDA比率、EBITDA利息覆盖比率及经营资金对债务比率等核心比率，为企业信贷实力评级。由于各行业在资本密集度、利润结构及周期性方面不同，比率是以行业特定同业中位数作基准比较，而非以划一标准衡量。对消费必需品企业而言属偏弱的比率，对公用事业或周期性矿业公司而言可能是正常水平。
例子。 假设一家食品零售商债务为1,000，EBITDA为250，则债务／EBITDA = 1,000 / 250 = 4.0倍。若稳定型杂货零售商的同业中位数为2.5倍，则该发行机构的杠杆明显高于其基准组别，显示其相对信贷质素在所属行业内较弱。
留意。 误将比率与划一标准或不同行业的公司作比较。4倍杠杆比率在不同行业有不同含义，跨行业比较会造成误导。
自我检测：发行机构A（公用事业）及发行机构B（周期性矿业公司）的债务／EBITDA均为3.5倍。它们应否获得相同的相对信贷评估？
答案： 不一定。两者应各自与其行业基准比较，因为可接受的杠杆水平随行业稳定性、资本密集度及现金流可预测性而异。
37. 财务报表的主要调整
呈报的账目通常须先作调整，比率才有意义。分析师可能将经营租赁资本化、将退休金赤字及表外负债计入债务、适当处理混合工具，并剔除非经常性项目。调整令发行机构之间可以互相比较，并防止会计呈列方式掩饰真实杠杆。
例子。 假设呈报债务为800，EBITDA为250，即呈报杠杆为 800 / 250 = 3.2倍。若加入200的租赁负债，经调整债务 = 800 + 200 = 1,000，即经调整杠杆 = 1,000 / 250 = 4.0倍。该调整显示真实杠杆明显高于呈报数字所指的水平。
留意。 未经调整便直接以呈报数字计算比率。在租赁、退休金或或有负债未计入呈报债务的情况下，未经调整的杠杆可能低估负债水平。
自我检测：某发行机构呈报债务为500，退休金赤字为100，EBITDA为150。将退休金赤字计入债务后，经调整杠杆是多少？
答案： 经调整债务 = 500 + 100 = 600；经调整杠杆 = 600 / 150 = 4.0倍，高于未经调整的 500 / 150 = 3.3倍。
38. 以组别基准及市场数据对信贷质素作基准比较
评级机构将发行机构与同业组别及综合证据（例如按评级类别划分的历史违约率）作基准比较，以保持评级的一致性。市场数据——债券孳息差、信贷违约掉期水平及股票市场讯号——提供了对市场感知信贷风险的补充性即时参考。市场讯号是输入数据及交叉核对工具，并非评级分析本身的替代品。
例子。 假设某已评级发行机构的五年期债券孳息差为政府债券以上300个基点，而同级同业则为150个基点。差距显示市场所感知的风险高于评级所隐含的水平，促使分析师重新审视究竟是基本因素还是流动性溢价造成这差异。
留意。 误将市场孳息差视为纯粹的违约风险。孳息差亦包含流动性、供求及技术性因素，而且是逐点变动的，若机械化地使用可能造成误导。
自我检测：某发行机构的信贷违约掉期水平远高于其评级同业组别。这说明甚么？分析师应得出甚么结论？
答案： 市场感知该机构相对同业的风险较高。这是值得调查的警号，但本身并不足以证明评级有误，因为市场价格包含非信贷因素。
39. 企业评级中的国家上限
国家上限限制某国家注册的发行机构一般可获得的评级，反映政府行动——例如转移及兑换限制——可能妨碍即使信誉良好的发行机构偿还外币债务的风险。上限通常定于主权评级或贴近主权评级的水平。本地货币评级可能有所不同，因为它们不承受相同的转移风险。
例子。 假设某国家的主权外币评级为BB+，其国家上限亦为BB+。一家独立信贷实力强劲的本地出口商，其外币债务评级一般会被限制在BB+，因为其基本实力无法消除政府层面的转移受阻风险。
留意。 误以为实力非常强大的公司必定可获高于其国家上限的评级。上限反映的是发行机构无法控制的转移风险，因此单凭发行机构的实力不能将评级提升至上限以上。
自我检测：某蓝筹公司所在国家的主权上限为BB+，其独立信贷指标相当于A级。适用于它的评级限制是甚么？
答案： 其外币评级一般会被限制在BB+的国家上限，因为主权层面的转移及兑换风险凌驾发行机构自身的实力。
40. 无追索权项目融资及其与企业分析的差异
项目融资透过特殊目的实体为单一项目提供资金，其债务只以项目自身的现金流偿还，对发起人的追索权有限或没有追索权。因此信贷评估集中于项目特定风险——竣工、营运表现、承购合约及投入成本——而非发起人的整体资产负债表。由于贷款人对多元化的母公司没有追索权，项目通常承担较高的风险溢价，并高度依赖合约保障。
例子。 假设某发起人透过一家特殊目的实体兴建发电厂，采用无追索权债务，并与一家实力雄厚的公用事业公司签订20年期固定价格承购合约。分析师会根据合约现金流及竣工风险来厘定债务规模，而非发起人的资产负债表——上市公司由于其整体业务支持债务，或可承受较高杠杆。
留意。 误以为发起人的信贷评级可为项目债务作支持。在无追索权结构下，贷款人一般只能依赖项目自身的资产及现金流，因此单凭发起人实力并不足以支持评级。
自我检测：为何无追索权项目通常比实力雄厚的企业发起人的债务支付较高的风险溢价？
答案： 因为贷款人对发起人的其他资产没有申索权；偿还完全取决於单一项目的现金流，令竣工、营运及承购风险集中於单一项目。
41. 为新兴经济体企业及中国企业评级
新兴市场企业的风险层面更多：披露较弱及数据可靠性较低、管治隐忧、监管及政策不可预测性，以及国家层面的转移风险。对于中国企业，分析师会衡量政府或国有股东支持的实力及持久性、在岸与离岸债务结构的分别，以及任何支持实体的信誉。支持是按其实际上会提供并获兑现的可能性来评估，而非自动假定存在。
例子。 假设一家财务稳健的中国内地发行机构透过离岸附属公司发行离岸债券，而在岸母公司只提供维持良好营运协议而非担保。分析师会将该支持打了折扣，因为维持良好营运协议的承诺力弱于担保，而且离岸回收取决于资金能否到达离岸实体。
留意。 误以为国有身分必然带来全面及及时的支持，或将维持良好营运协议视为等同担保。必须分析支持结构的法律效力，以及支持者自身的能力与意愿。
自我检测：某中国国有企业附属公司独立财务状况薄弱，但国有母公司实力雄厚。在给予评级之前，分析师应评估甚么？
答案： 母公司支持的可能性及法律可执行性、母公司自身的财务实力，以及债务结构能否让支持传达至债务人——而非单凭独立财务状况或股权结构作判断。
专题5：银行及非银行金融机构信贷评级
评级机构如何为银行及非银行金融机构评级：独立实力与外部支持的对比、国家风险、银行倒闭因素、银行的不同类型，以及保险公司、证券公司、资产经理及基金的评级。
42. 银行评级标度、定义及准则
银行采用与企业类似的发行机构类标度评级，使用评级机构一般对违约风险的长期及短期等级定义。银行评级的独特之处在于准则：评级机构使用银行专用框架，先建立对银行自身实力的看法，再考虑外部支持。因此，银行评级是对银行按时履行财务承诺的能力及意愿的前瞻性意见。
例子。 假设A银行获得假设的长期评级「A−」，而B银行获得「BB」。在相同的标度定义下，该意见只是表示A银行违约的可能性低于B银行；字母本身并不说明预期亏损金额，亦不保证偿还。
留意。 误以为银行评级符号的定义与评级机构一般标度的定义完全不同。符号遵循相同的顺序标度；不同的是银行专用准则及方法，而非等级本身的含义。
自我检测：当评级机构公布某银行的长期评级时，评级符号本身是否载有只适用于银行的违约风险特殊定义？
答案： 没有。符号采用评级机构的标准标度定义；银行的不同之处在于用以得出评级的分析准则。
43. 银行独立评估
独立评估探讨银行在没有外部协助下会有多稳健。评级机构审视资本充足性、资产质素、盈利能力、资金及流动性、业务及竞争地位，以及经济及监管环境。这个内部实力观点构成基础，其后任何支持上调都在此之上加入，因此首先了解这一点至关重要。
例子。 假设C银行股本为100，风险加权资产为800，资本比率为 100/800 = 12.5%。若发生假设的20股本撇账，比率变为 80/800 = 10%。即使盈利能力稳定，较弱的资本及资产质素会拖低其独立形象。
留意。 误以盈利作为评估银行的唯一依据。一家盈利可观但依赖波动的短期批发资金、或贷款不断恶化的银行，即使盈利良好，其独立形象也可能薄弱。
自我检测：某银行盈利强劲，但高度依赖短期批发资金。其独立实力是否应自动获评为高？
答案： 不应。独立实力是将资本、资产质素、资金及流动性一并衡量；对批发资金的严重依赖是弱点，可以抵销强劲的盈利。
44. 银行的母公司及政府支持
若实力雄厚的母公司集团或政府有可能且有能力在银行陷入困境时提供支持，银行的最终评级可能高于其独立实力。评级机构会评估支持者自身的信誉、其意愿（视乎法律义务、股权及其涉及其声誉的程度）以及银行的重要性。支持预期会产生高于独立形象的上调。
例子。 假设一个假设的级距制度，每级支持将评级上调一个字母等级。若D银行的独立形象为「bb」，而母公司支持预期评估为两级上调，则包括支持的评级为「bb」上调至「bb+」再至「bbb−」，即「bbb−」，前提是母公司本身的评级至少达到该实力水平。
留意。 误以为政府持有的银行「必定」会获救，支持上调便自动存在。评级机构同时评估意愿及能力，而支持假设可能随政策转变而改变。
自我检测：试举出一个即使母公司财政依然稳健，支持上调仍可能被下调的原因。
答案： 母公司已展示的支持意愿下降，例如政策立场转变或该银行的策略重要性降低，可能会减少或取消上调。
45. 银行评级中的支持及结构分析
结构分析探讨你在集团内的哪个层级放款，以及谁排在你的前面。控股公司发行的债务可能在结构上从属于营运银行的债务，因为营运银行的债权人对银行资产有优先申索权。因此，评级机构可能将控股公司债务评为低于营运公司债务，即使两者属同一集团。
例子。 假设E集团包含一家持有营运银行（OpBank）股份的控股公司（HoldCo）。HoldCo的唯一资产是OpBank的股份。若OpBank倒闭，OpBank的债权人会先从OpBank的资产中获得偿付，价值才会向上流向HoldCo的债权人。考生应预期在此假设结构下，HoldCo债务的评级会低于OpBank债务。
留意。 误以为银行集团的所有债务因共用同一品牌名称而承担相同信贷风险。结构性从属意味著控股公司的债务责任可能排在营运银行债务责任之后。
自我检测：为何银行控股公司发行的债务评级可能低于营运银行发行的债务？
答案： 因为结构性从属：营运银行的债权人对银行资产有优先申索权，因此控股公司的债权人只能在该等申索获满足后才可收回价值。
46. 国家风险与银行评级的国家上限
如果政府限制外汇调拨，银行便无法可靠地偿还外币债务。因此，国家风险为该国银行在外币评级尺度上可获得的评级设下上限：国家上限就是最高评级。弱国内的强银行，其评级可能只达国家上限，而非其独立评级加支援的水平。
例子。 假设银行F的独立状况加上预期支援本应显示为'bbb'，但其国家的假设外币上限为'bb+'。该银行的外币评级便被限制在'bb+'，因为在该评级尺度上，调拨及兑换风险凌驾银行自身的实力。
留意。 把国家风险与主权违约风险混为一谈。对银行而言，关键约束往往是调拨及兑换风险——即政府容许对外付款的能力或意愿——而不仅是政府自身违约。
自我检测：某银行实力非常强劲并很可能获得政府支援，但其国家上限偏低。其外币债务可获甚么评级？
答案： 最多只可达国家上限；银行强劲的基本因素及支援，也不能令其外币评级高于该上限。
47. 银行倒闭因素
银行倒闭通常由多项反复出现的弱点共同造成：信贷快速增长并流入质素恶化的资产、过度集中於单一行业或借款人组别、严重依赖短期批发资金、资本不足、管治及风险控制薄弱，以及资金或利率错配。理解这些因素，便可解释为何评级机构在银行评级准则中强调资产质素、流动性及管治。
例子。 假设银行G一年内贷款组合增长40%，而同业增长为8%，并以短期批发存款为增长提供资金。快速增长加上资金脆弱，显示贷款审批可能跟不上，这是分析员在亏损出现之前早已会标示的典型倒闭因素组合。
留意。 把倒闭视为单一年度亏损所致。大多数倒闭源于进取扩张、资金脆弱及控制薄弱等多项因素的互相作用，这正是评级准则须同时评估多个范畴的原因。
自我检测：列出三项与银行倒闭相关的反复出现因素。
答案： 例如：贷款快速增长而资产质素转弱、严重依赖短期批发资金，以及资本不足或管治及风险控制薄弱。
48. 银行类型：商业银行、控股公司、政策性银行及多边开发银行
不同类型的银行须采用不同的评级处理方法。商业银行按业务基本因素加上任何支援来评估。银行控股公司则须额外考虑结构性后偿问题。政府银行及政策性银行主要按其公共政策使命及预期政府支援来评估。多边开发银行则按股东的集体实力、优先债权人地位及资本支持来衡量。
例子。 假设政策性银行H只向国家优先发展的基建项目放贷，并且是全资国有，而商业银行I则在零售贷款市场竞争。对H而言，分析重点在于国家支援其使命的能力及意愿；对I而言，核心在于竞争地位、资产质素及资金来源。
留意。 对所有银行类型套用同一份清单。若纯粹按商业盈利能力评估政策性银行，或像评估单一国家商业银行般评估多边开发银行，便会遗漏各类型所需的特定因素。
自我检测：就评级而言，多边开发银行主要以甚么基准来评估？
答案： 主要按其成员股东的集体实力及支援，加上其资本基础、优先债权人地位及管治，而非一般的商业银行基本因素。
49. 非银行金融机构评级尺度，以及保险公司、证券公司、资产管理公司及基金的评级
非银行金融机构所获的评级会按其业务性质度身订造。保险公司可获聚焦于保单持有人责任的财务实力评级；证券公司及庄家则按资本状况、交易风险及资金来源来评估；资产管理公司按业务稳定性而非资产负债表风险来评估，因为客户资产是独立存放的。基金评级针对基金持仓的信贷质素，而非基金经理。
例子。 假设资产管理公司J管理100亿客户资金，但只持有有限资本，而其获评级的基金K持有一个'AA'假设级别债券组合。J的评级反映其费用收入的持久性及内部控制；K的评级反映K债券组合的信贷质素。两项评级回答的是不同的问题。
留意。 误以为基金的评级量度资产管理公司的信誉，或以为强劲的基金经理必定带来高评级基金。基金评级追踪基金自身的资产；经理评级追踪经理的业务。
自我检测：一只高评级基金由一家新成立的公司管理。这个组合是否必然矛盾？
答案： 不是。基金的评级反映其持仓的信贷质素，无论经理本身的营运历史多短或信誉如何，持仓质素都可以很高。
专题6：公营部门企业信贷评级
公营部门企业是甚么、其发行的债务工具、公营部门企业信誉背后的一般风险因素，以及违约经验，包括中国内地的国有企业及地方政府融资平台，以及美国的案例。
50. 在不同背景及司法管辖区下界定公营部门企业
公营部门企业（PSE）广义上指由政府拥有或控制的实体，但并无单一的通用定义。拥有权门槛、国家控制程度及实体的功能，均影响某实体是否算作公营部门企业，因此这个标签在不同司法管辖区及评级背景下可以不同。
例子。 假设A市持有一家自来水公司60%权益，B市则持有一家类似公司45%权益但拥有董事会控制权。若规则要求过半数拥有权，A市的公司属公营部门企业；B市的公司则可能不属，即使国家明显控制该公司。
留意。 误以为任何与政府有联系的公司都自动是公营部门企业。定义各有不同，因此须查核相关司法管辖区或准则所采用的拥有权／控制权测试。
自我检测：两个城市分别以60%及45%权益拥有并控制自来水公司。为何可能只有一家符合公营部门企业资格？
答案： 因为过半数拥有权门槛会涵盖60%那家，但排除45%那家，显示定义是因背景而异的。
51. 公营部门企业债务工具的例子
与公营部门企业相关的债务涵盖几种不同的工具：地方政府本身发行的债券、国有企业（SOE）的债券，以及中国内地地方政府融资平台（LGFV）的债券。每种工具的债务人不同，因此各有不同的信贷状况，不应视为同一类政府债务。
例子。 假设某内地城市直接发行市政债券，其港口国有企业发行公司式债券，而其地方政府融资平台则发行为道路融资的债券。这是三个独立的债务人：政府、国有企业及地方政府融资平台，各自按自身的信贷及支援来评级。
留意。 把地方政府融资平台债券视为直接的地方政府债务。地方政府融资平台通常是独立法人实体，因此其债券并不自动成为地方政府的责任。
自我检测：地方政府债券、国有企业债券及地方政府融资平台债券之中，哪一种是直接政府债务？
答案： 只有地方政府债券；国有企业及地方政府融资平台债券是独立企业的责任。
52. 公营部门企业的收入来源、业务状况、管治及管理
公营部门企业的信誉取决于收入来源及业务营运方式。分析员会区分向客户赚取的商业收入，与由政策驱动或政府施加的收入或使命，并评估管治及管理能否在国有体制下仍然高效及透明地运作。
例子。 假设公营部门企业X有80%收入来自按市场价格付费的客户，而公营部门企业Y有80%收入来自政策指示下低于市场价、由政府资助的服务。单以业务状况而言，X的现金产生能力较可预测，支持其较强的独立信贷。
留意。 纯粹因为公营部门企业是国有便给予高评级，忽略削弱其自身偿债能力的薄弱收入质素或欠佳管治。
自我检测：哪一种支持较强的独立信贷——按市场基准的客户收入，还是受政策约束的补贴收入？
答案： 按市场基准的客户收入，因为它反映真正的商业现金流，而非对政策的依赖。
53. 政府支援及支援政府的财政实力
支援分析涉及两个问题：政府如有需要，援助该公营部门企业的可能性有多大，以及该政府提供援助的能力有多强。能力取决于政府自身的财政状况，例如其收入、债务负担及财政灵活性。明确保证的分量高于假设的隐性支援。
例子。 假设P省收入为100，债务为40（债务／收入 = 40/100 = 40%），而Q省收入为100，债务为90（90%）。若两省拥有完全相同的公营部门企业，P省较强的资产负债表使其支援该企业的能力较大。
留意。 把公营部门企业的评级视为自动等同政府的评级。支援带来的评级上调并非自动；它取决于已证明的关联及政府自身的财政实力。
自我检测：某省收入为200，债务为60——其债务／收入比率是多少，这说明甚么？
答案： 60/200 = 30%，负担相对较低，显示其支援公营部门企业的能力较大。
54. 若干公营部门企业债务工具的评级准则
评级机构通常以两个层次评估公营部门企业：先按其自身财务及业务状况评估实体的独立信誉，然后作出反映政府支援可能性及力度的调整。最终的工具评级亦反映个别发行的条款，例如保证或结构性后偿。
例子。 假设一家电力国有企业的独立评估属中等信贷水平。若政府对该债券有明确保证且财政稳健，发行评级可获上调；若没有任何保证关联，该工具的评级便会维持在接近独立评估的水平。
留意。 把公司评级准则原封不动地套用于公营部门企业。公营部门企业准则明确把政府支援纳入为因素，而一般公司分析并不会以同样方式衡量。
自我检测：指出典型公营部门企业评级评估中的两个层次。
答案： 实体的独立信誉，然后就政府支援的可能性及力度作出调整。
55. 公营部门企业违约历史：中国内地的国有企业及地方政府融资平台违约，以及美国案例
违约历史显示，与国家的关联并不保证偿还。在中国内地，国有企业及地方政府融资平台均曾出现违约，挑战了隐性政府背书的假设。在美国，市政机构等公营部门实体也曾违约，显示公营部门及次主权信贷风险是真实存在的。
例子。 假设一名投资者买入地方政府融资平台债券，相信即使该平台无力偿付，市政府也一定会付款。一旦实际违约，便会显示隐性支援的假设可以落空，因此支援必须有证据支持，而非假定存在。
留意。 因为政府拥有权而相信公营部门债务是无风险的。中国内地及美国的违约历史证明事实并非如此。
自我检测：国有企业、地方政府融资平台及美国公营部门的违约，就与政府有关联的债务带来甚么广泛教训？
答案： 与政府的关联并不能消除违约风险；支援必须明确及可信，才可依赖。
专题7：结构性融资信贷评级
证券化的兴起、主要的交易结构、结构性证券评级与公司债券评级的分别、各机构之间及各结构类型之间的方法差异，以及影响结构性交易表现的风险。
56. 结构性融资兴起背后的主要发展
结构性融资的增长，源于放贷人寻求新的资金来源，以及投资者寻求度身订造的风险回报状况。证券化让发起人把流动性不足的贷款转化为可买卖的证券，把信贷供应扩展至银行资产负债表以外。按揭、消费及企业贷款组合的增长，推动结构日趋复杂。
例子。 假设一家银行持有10亿港元、息率6%的汽车贷款。透过证券化，它向投资者筹集9.5亿港元，并腾出资本发放新贷款，而投资者则透过获评级的票据收取贷款现金流。
留意。 不要以为证券化只令银行受惠；它也服务于寻求一般公司债券无法提供的特定年期、收益率及风险状况的投资者。
自我检测：为何结构性融资作为一种融资技术扩展得如此迅速？
答案： 因为它让发起人把流动性不足的贷款组合转化为可买卖的获评级证券，令资金来源更多元化，并为投资者提供度身订造的信贷承担。
57. 界定结构性融资及证券化
证券化把产生收入的资产汇聚成资产池，并以该池的现金流支持发行证券，通常透过破产隔离的特殊目的实体进行。结构性融资是更广义的活动，即设计付款状况由相关资产重塑而成的证券。信贷增强在各分层之间重新分配损失。
例子。 假设一个5亿港元的按揭资产池被注入一家特殊目的实体。该实体发行4亿港元的优先分层及1亿港元的后偿分层；后偿分层承担资产池首1亿港元的损失。
留意。 不要把证券化票据描述为原放贷人的责任；付款取决于资产池，而非发起人的资产负债表。
自我检测：是甚么令证券化证券的信贷质素与公司债券不同？
答案： 它取决于存放于特殊目的载体内的相关资产池的表现及现金流，而非一家营运公司的整体信誉。
58. 交易结构的类型
常见结构包括转手结构（资产池现金流按比例流向投资者）及转付结构（现金流按优先次序重新分配）。资产类型包括住宅及商业按揭、消费应收账款，以及抵押债务证券。分层、超额抵押及后偿安排，是塑造每项交易风险分配的基本组合方式。
例子。 假设一只抵押债务证券持有3亿港元债券，并发行三个分层：优先2.4亿港元、夹层4,500万港元、股本1,500万港元。若资产池损失达5,000万港元，股本分层（1,500万港元）会被完全蚀清，夹层则承担其4,500万港元中的3,500万港元。
留意。 不要把所有结构都当作转手结构；在转付交易中，本金及损失按分层优先次序分配，因此相同的资产池可产生截然不同的分层风险。
自我检测：在上述例子中，优先分层承担多少损失？
答案： 没有。50百万港元的损失全部由15百万港元的股本分层及夹层分层中的35百万港元承担，240百万港元的优先分层保持完好。
59. 结构性证券评级与公司债券评级的比较
公司评级建基于发行人的财务报表、管理层及行业地位，主要以判断方式分析。结构性评级则依赖对资产池的统计分析：违约概率、损失严重程度、相关性及压力情况下的现金流模拟。评级针对的是个别分层对资产池损失的承担，而非发行人的整体信誉。
例子。 假设一个由10,000笔贷款组成的资产池，假设违约率为3%，损失严重程度为40%。预期损失为10,000 x 3% x 40% = 120笔贷款，即资产池本金的1.2%；模型会测试每个分层能否在该损失的压力版本下存续。
留意。 不要以为结构性评级反映发起人的信誉；若资产池及信贷增强稳健，弱势发起人的交易也可以包含强劲的优先分层。
自我检测：评估结构性分层而非公司债券时，核心分析差异是甚么？
答案： 分析员会模拟资产池在压力下的违约、损失及现金流行为，以量度每个分层的预期损失，而非评估一家营运发行人的整体财务实力。
60. 各机构之间及各结构类型之间的方法差异
各评级机构在违约定义、损失计量、压力假设，以及把预期损失对应至评级符号的方式上均有不同，因此相同的交易可获不同评级。不同结构类型亦须采用不同方法：按揭交易会对提前还款及楼价路径施加压力，而抵押债务证券则强调资产相关性。考生应从概念上比较各种方法，而非死记某一机构的模型。
例子。 假设机构A采用跨周期假设，把预期损失0.5%的分层对应至某个符号，而机构B采用时点假设，对同一分层给予不同符号。交易本身不变，只是方法不同。
留意。 不要以为各机构评级相同即代表风险观点相同；不同的违约定义及压力输入，可令相同的预期损失得出不同的符号。
自我检测：为何两家机构可能对同一结构性分层给予不同评级？
答案： 因为它们的方法在违约定义、压力假设、相关性处理，以及预期损失对应评级符号的方式上有所不同。
61. 结构性证券的评级表现
评级表现是透过比较获评级分层的实际违约及损失，与其评级符号所隐含的预期来判断，通常透过回溯测试及持续监察进行。结构性评级是相对的、顺序性的意见，因此表现必须逐个分层、逐个资产池来评估。表现欠佳通常反映假设有缺陷，而非评级概念本身有问题。
例子。 假设一个由100个获评级结构性分层组成的组合，预期五年内出现2宗违约。若有8宗违约，实际表现为预期的四倍，促使检讨发行时所用的违约及相关性假设。
留意。 不要只靠计算下调次数来评估结构性评级表现；正确的检验是实际损失是否符合各评级级别所隐含的损失预期。
自我检测：在该例子中，实际违约与预期相比如何？
答案： 实际违约8宗，预期为2宗，因此实际违约为假设水平的四倍（8 / 2 = 4倍），显示表现未如预期。
62. 影响结构性交易表现的风险
主要风险包括：因违约、相关性或提前还款假设错误而产生的模型风险、相关资产池质素恶化，以及结构性风险，例如服务机构失职或特殊目的载体的法律缺陷。高估信贷质素会低估投资者面对的风险，而低估则会不必要地推高融资成本。均衡而保守的假设及持续监察，可同时减低这两类错误。
例子。 假设一项按揭交易假设每年有10%借款人提前还款，但实际提前还款率为2%。现金流持续时间较模型预期长，延长了对违约的承担；优先分层的真正风险高于原评级所隐含的水平。
留意。 不要只着眼于借款人违约；提前还款、相关性或服务机构假设错误，即使借款人如期还款，也可损害交易表现。
自我检测：为何评级机构必须在高估与低估结构性信贷质素之间取得平衡？
答案： 高估会误导投资者对风险的认知，并可能助长过度放贷；低估则会不必要地推高发行人的融资成本，因此假设必须经过校准，以避免这两类错误。
专题8：主权信贷评级
主权评级及其相关产品、评级机构如何评估政府违约的可能性、各获认可统计评级机构（NRSRO）之间的方法差异，以及主权评级是否真正有效的证据与局限。
63. 主权风险与国家风险的比较
主权风险是指国家政府在其自身债务责任上违约的风险。国家风险则更广泛：它涵盖在该国营商或持有资产的所有风险，包括调拨及兑换风险、政治风险，以及私人借款人面对的风险，而不仅是政府。即使主权本身预期不会违约，公司债券仍可带有国家风险。
例子。 假设香港的Meridian银行买入K国一家私人公司发行的五年期债券。即使K国政府极不可能违约，该银行仍面对国家风险：政府可能实施资本管制，令该公司无法向海外投资者还款。只有当政府本身未能偿付其自身债务时，主权风险才会出现。
留意。 把两个术语互换使用。主权风险是国家风险的子集，因此若题目描述影响私人发行人的调拨或政治风险，那便是国家风险，而非主权违约风险。
自我检测：量度国家政府在其自身债券上违约机会的评级，量度的是哪一种风险——主权风险还是国家风险？
答案： 主权风险。国家风险是影响该国所有债务人及投资者的更广泛风险集合，包括调拨及政治风险。
64. 本币与外币债券评级的比较
主权通常会就本币计价债券及外币计价债券分别评级。政府可以随时印制本国货币，因此本币违约通常源于政策选择或极端通胀；而外币债务需要政府无法印制、必须赚取、借入或以储备持有的外汇。因此，外币评级一般处于或低于本币评级。
例子。 假设V国拥有200单位外汇储备，而有500单位外币债务到期，而其所有本币债务均可以其自行发行的货币偿付。短缺只涉及对外责任，因此评级机构会高度重视外汇储备对外币债务的覆盖，并很可能给予外币债券不高于本币债券的评级。
留意。 误以为本币评级必定明显较高。这个区分通常存在，但差距取决于对外实力，而且主权仍可能违约或以通胀蚕食本币债务。
自我检测：为何计价货币在主权评级中如此重要？
答案： 因为政府可以印制本币，却不能印制外币；外币债务取决于储备及对外融资渠道，因此一般获得相同或较低的评级。
65. 市政及次主权评级
市政或次主权评级评估国家级以下政府的债务，例如省、州及城市。这些实体不能印制货币，通常依赖本地税收及转拨款项，因此评级机构一般以主权作为其评级的基准，在许多方法论中把主权视为上限。分析亦会衡量该实体自身的财政纪律及法律自主权。
例子。 假设Q国的Z市拥有稳健的预算管理及庞大税收，但Q国的评级属投机级别，并控制Z市的借贷审批。由于Z市依赖国家框架且不能印制货币，尽管其本地财政良好，其评级很可能仍以主权评级为锚。
留意。 把市政评级当作主权评级。在典型方法论下，弱主权内的强城市，其评级通常不能大幅高于其主权锚。
自我检测：某省的评级低于国家政府，部分原因是它不能印制货币。这描述的是哪一个评级类别？
答案： 次主权（市政）评级，一般以主权评级为基准，并反映该省自身的财政实力及法律自主权。
66. 一般主权评级准则及主权违约的决定因素
评级机构透过多项广泛因素评估主权违约风险：经济实力（收入水平、增长、多元化）、制度及管治实力（政策可信度、法治）、财政实力（债务负担、赤字）及对外实力（储备、经常账、外债），加上对事件风险的易受程度。主权违约可以反映不愿付款，而不只是无力付款，这是它与公司违约分析的区别。
例子。 假设W国债务为1,200，GDP为4,000，债务对GDP比率为1,200 / 4,000 = 30%。相若的X国债务为2,400，GDP为3,000，即2,400 / 3,000 = 80%。在制度及对外状况相若的情况下，X国较重的债务负担意味其财政实力较弱，评估的违约可能性较高。
留意。 把主权当作公司来评级。主权很少面对清盘，违约往往是政治选择，而且并无破产法规管一国债务的重组。
自我检测：债务3,000对GDP 6,000，得出的债务对GDP比率是多少，它反映哪一项主权评级因素？
答案： 3,000 / 6,000 = 50%。它反映财政实力因素，是主权评估违约风险的其中一项决定因素。
67. 各获认可统计评级机构之间资产负债表法与收入法的比较
各获认可统计评级机构评估主权的方式并不相同。资产负债表法把主权视作一张资产负债表，强调存量：政府及对外债务总额、资产及相对于经济规模的净值。收入法则强调流量：财政收支、增长前景，以及它们随时间产生的债务动态。这令主要机构之间出现真正的方法分歧。
例子。 假设两家机构评估R国。机构A（偏重资产负债表）强调R国的债务总额相当于GDP的60%，而对外资产单薄。机构B（偏重收入）强调R国录得基本盈余，并以假设每年4%增长，因此债务比率应会下降。机构B可能给予较高评级，因为它对改善中的流量给予较大比重。
留意。 误以为所有主要机构都遵循同一条主权评级公式。纲要强调各种方法有所不同，而各机构对同一主权的评级差异是合理的可考核要点。
自我检测：一家主要着眼于债务存量相对国家资源的机构，采用的是哪种方法？
答案： 资产负债表法。收入法则会强调财政流量、增长，以及债务动态随时间的演变。
68. 主权偿付能力、外汇渠道及支付系统
偿付能力问的是：鉴于政府的资源及债务负担，它长远能否偿付债务。另外，以外币付款的能力，取决于透过出口、储备、资金流入或官方支援取得外汇的渠道。运作良好的支付及结算系统同样不可或缺：主权违约可干扰清算及结算，把财政事件演变成系统性事件。
例子。 假设T国拥有充裕的本地税收（以本币计算具偿付能力），但在不新增借贷的假设下，只有90储备对应300的外币债务到期。储备覆盖率为90 / 300 = 30%，留下210的外汇资金缺口。除非T国取得对外融资，否则尽管整体具偿付能力，其支付外币责任以至跨境结算的能力也存在疑问。
留意。 得出具偿付能力的主权永不会违约的结论。即使长远偿付能力看似无碍，外汇流动性紧绌或蓄意拒付，仍可导致违约。
自我检测：储备120对外币债务400，覆盖率是多少，它评估的是甚么？
答案： 120 / 400 = 30%。它评估对外流动性，即取得外汇以应付外币责任的能力，这有别于长远偿付能力。
69. 新兴经济体的本币评级尺度及与宏观经济的关联
就新兴经济体而言，评级机构会维持本币评级尺度，因为通胀、货币贬值及本地违约动态与发达市场截然不同，若以单一全球比较便会误导投资者。主权评级亦与人均GDP、增长、通胀、外债及储备充足程度等宏观经济变数呈现可量度的关系，而不同机构对这些因素的比重不同，因此对同一主权可以有不同意见。
例子。 假设有两个新兴经济体P和Q。P以假定的2%增长，通胀为12%，储备薄弱；Q以5%增长，通胀为3%，储备充裕。在本币评级刻度上，Q较强的宏观经济状况会支持较高的本币评级。然而，假如机构X比机构Y更重视体制改革而非当前通胀，机构X给予P的评级仍可能高于机构Y给予P的评级。
留意。 把新兴市场的本币评级看成与发达市场评级属同一基准，或者期望每家机构对同一主权体给予相同评级。
自我检测：为何评级机构会为新兴经济体另行发布独立的本币评级刻度？主权评级又与哪些因素相关？
答案： 因为新兴市场的通胀和违约动态与发达市场不同，而主权评级与增长、通胀、外债及储备等宏观经济因素相关。
70. 主权评级是否有效？危机预测与前瞻性指标
评级机构会以违约研究来验证主权评级，研究显示平均违约率随评级下降而上升，这支持评级作为相对风险的序数性、前瞻性指标。然而，评级并非危机预测工具：历史上不乏评级未能预见的危机，批评者亦指评级有时在危机前印证了市场的过分乐观。考生应同时认识支持主权评级的证据及其局限。
例子。 假设一项违约研究显示，在一段长时期内，获最高评级类别的主权体的违约次数明显少于较低评级类别的主权体。这支持评级作为相对风险的分级工具。再假设某地区爆发危机，数个高评级主权体在一年内恶化，事前却没有任何降级。这正好说明众所周知的局限：评级未能预测该场危机。
留意。 声称主权评级能预测危机，或者反过来说它们毫无价值。它们的作用是作为相对违约风险的序数性、前瞻性指标，但并非可靠的危机警号。
自我检测：按评级类别呈现有次序违约率的违约研究，支持主权评级的哪种用途？仍然存在哪些局限？
答案： 它们支持评级作为违约风险的前瞻性相对量度；局限在于评级曾未能预测具体危机，而且可能在危机前印证了市场的乐观情绪。
把你的温习转化为学习计划
按你起步时的知识水平和考试日期调整进度。以下只是建议的温习阶段，并非官方的备试时间表。
| 阶段 | 要做的事 |
|---|---|
| 阶段1：掌握方向 | 一边阅读官方的卷10课程纲要，一边对照本指南，了解70个概念如何对应八个专题及其学习成果。留意考试形式（40条多项选择题、60分钟、合格分数为70%），并找出你最不熟悉的专题，以便为它们预留额外时间。 |
| 阶段2：逐个课题学习 | 按照官方的课题次序学习各概念，依次使用你的研习材料研读每个概念标题。每完成一个课题，便合上材料，凭记忆写下该课题每个概念的含意。凡是无法重述的内容，都列入下一次温习的重温清单。 |
| 阶段3：巩固及连系 | 当八个课题全部完成后，重温阶段2标记为薄弱的概念，然后练习跨课题连系概念：例如「跨周期」与「时点」评级方法的分别（课题3）如何在企业、结构性金融及主权评级中以不同形式呈现。在限时条件下练习模拟题，锻炼应付60分钟时限的速度。 |
| 阶段4：最后温习及应试准备 | 在最后冲刺阶段，把全部70个概念当作快速检核清单逐项过一次，只花时间在记忆薄弱之处。重读课程纲要的学习成果，确认自己能够应对每一项。最后至少完成一次完整的限时模拟试，然后在考试前充分休息，以最佳状态应考。 |
考生常见问题
香港证券及投资学会卷10考试的形式是怎样的？
卷10包括40条多项选择题，须在60分钟内完成，合格分数为70%。即是大约每条题目有90秒，因此在限时条件下练习，绝对值得纳入你的计划之中。
我应该温习哪个版本的研习材料？
务必以现行考试所依据版本的温习指南来温习。卷10采用2025年9月4日起生效的课程纲要，而官方的卷10电子温习指南现时为版本3.1（2025年7月出版）。购买或借阅材料前，请查看香港证券及投资学会的「更新你的温习指南」通告，因为过时的指南可能涵盖已经改变的方法或市场细节，而考题是根据最新现行版本的官方温习手册拟定。
合格卷10是否需要有信贷或定息收入的背景？
不需要，但试卷假设你能掌握基本概念。课题1正是为建立这些基础而设：信贷是甚么、债务与股本有何分别，以及信贷风险如何分析。如果你是这个范畴的新手，请在学习计划的阶段2为自己预留额外时间，并确保真正充分掌握课题1后才继续，因为之后的课题都以此为前提。
有些课题是否比其他课题更重要？
课程纲要并无公布题目比重，所以稳妥的做法是把每个课题都视为可考，八个课题全部覆盖。你可以留意的是广度：本指南中概念较多的课题，例如评级程序及企业评级，涵盖更多不同的学习成果，因此要认识的范围自然较多。全面覆盖胜过猜测重点。
考试前最后一星期应如何运用那70个概念标题？
把它们变成快速自我测试。逐项看清单，对每个概念，不看笔记，用口头或书面以一至两句解释。凡有迟疑的概念都做记号，然后只温习这些。每天重复一次；到考试当天，这份清单应该像一幅熟悉地域的地图，而不是一堆未读的笔记。
官方资料来源及延伸阅读
- 香港证券及投资学会卷10课程纲要及学习成果（PDF）
- 香港证券及投资学会现行温习手册版本及生效日期
- 香港证券及投资学会考试形式及研习资源
- 证监会《提供信贷评级服务人士的操守准则》
- 证监会：中介人及持牌个人类别
这些独立温习笔记以原创例子讲解公开的课程纲要，并不复制官方温习手册或考试题目。有关可考内容的全部细节，请使用适用于你考试日期的官方温习手册。HKSIDataBase是独立服务提供者，并未获香港证券及投资学会认可。