HKSI 卷9 衍生工具：70 个重点概念及温习指南
欢迎使用本温习伙伴，助你应付香港证券及投资学会资格考试卷9——衍生工具卷。本指南把官方纲要（2025年2月1日起生效）拆解为70个独立、易于消化的概念，编排次序与官方温习材料相同。无论你是首次接触期货、掉期及期权，还是要重温工作中已运用的知识，把整份纲要列成清单，都能让你更容易看清自己已掌握甚么、还有甚么需要留意。
运用这70个概念，逐一研习产品机制、香港衍生工具市场、策略、定价，以及交易与结算背后的基建。每项解说均附一个原创例子及一项自我检查。官方卷9温习指南版本为3.6，适用于2026年7月6日或之后的考试；所连结的公开纲要则标示为3.5，因此可考核的完整细节应以现行温习指南为准。
考试形式：香港证券及投资学会考试概览 。最新公布的合格率： 64.29%（2026年7月） 。合格率是一组考生过往的成绩，并非你所需的分数。
如何运用这70个概念
- 按官方纲要的次序，依次温习六个课题。只有当你能够不看笔记，把某个概念讲解出来，或答得一条关于它的直接提问，才在70个概念中剔选该项。
- 对于涉及价格、价值及策略的概念（指数期货定价、HIBOR期货、期权收益、对冲例子），不要只读——务必亲自用计算机计算数字，并在过程中核对算式、单位及正负号。
- 在每次温习环节的开始及结束时重温本大纲。经过两次温习后仍未打勾的项目，就是你下一节温习的优先清单。
练习例子除非明确标明为已公布的案例，否则均属原创及假设性质。概念数目只是温习架构，并不代表官方出题频率或课题比重。
没有相符的概念。请尝试较短的字词。
课题1：衍生工具市场概览
由基础开始：甚么是衍生工具、场内交易与场外交易市场有何分别、对冲者、投机者及套利者为何交易，以及互换通（Swap Connect）如何连系内地与香港市场。
1. 甚么是衍生工具
衍生工具是一种金融合约，其价值源自相关资产、利率或指数，例如股票、股票指数、利率、货币或商品。买卖双方今天议定条款，但收益取决于相关资产日后的走势。
例子。假设阿欣以2港元买入一份期权，有权在一个月后以52港元买入一股（假设价格为50港元）。期权的价值随股价变动，而非随阿欣自己的现金变动。
留意。误以为衍生工具即拥有相关资产。它是一份就相关资产设定权利或义务的合约，并非资产本身。
自我检测：若一份合约的收益完全取决于某股票指数日后的水平，它是甚么？其相关资产是甚么？
答案： 它是衍生工具；相关资产是该股票指数。
2. 场内交易衍生工具及其市场运作
场内交易衍生工具是在有组织的交易所买卖的标准化合约，合约规模、到期日及交收条款均有既定标准。结算所居于买卖双方之间，并每日收取按金以减低交易对手风险。
例子。假设阿达在交易所买入一份标准化指数期货合约。由于条款标准化，她可以沽出一份完全相同的合约来平仓，而结算所会以合约更替方式承接两宗交易。
留意。误以为交易所合约的条款可与交易对手议定。只有价格及数量可自行选择；合约规格是固定的。
自我检测：为何标准化的交易所合约令你容易在到期前平仓？
答案： 因为标准化条款让你可以就一份完全相同的合约持相反仓位来对销平仓。
3. 场外交易衍生工具及其市场运作
场外（OTC）衍生工具是双方私下议定的合约，因此名义金额、期限及相关资产等条款可以度身订造。由于除非交易经中央结算，双方之间一般没有结算所，各方均须承担对另一方的交易对手信贷风险。
例子。假设一间公司与一家银行签订一份度身订造的两年期利率掉期，就5,000万港元以固定利率换浮动利率付款。若银行倒闭，公司的对冲便会受阻。
留意。误以为所有场外交易都像交易所交易一样经结算或获保证。双边场外交易除非使用中央对手方，否则带有交易对手风险。
自我检测：场外衍生工具相对场内衍生工具的主要优势是甚么？主要的额外风险又是甚么？
答案： 优势是可度身订造；额外风险是交易对手信贷风险。
4. 香港的衍生工具市场
香港的场内交易衍生工具在港交所（HKEX）旗下营运的期货及期权市场买卖，产品包括指数期货及期权、股票期货及期权，以及货币及商品合约。交易经交易所的结算基建结算，由其管理按金及交收。
例子。假设一名交易员为客户在香港期货市场买入一张恒生指数期货合约，该仓位每日经交易所的结算所收取按金及结算。
留意。把港交所与期货交易所视为同一实体。港交所是集团营运者；香港期货交易所是期货买卖的场所，另由一间独立的结算公司负责结算。
自我检测：在香港，谁为场内交易的期货仓位收取按金并保证交收？
答案： 交易所的结算所（HKCC），而非交易大堂上的交易对手。
5. 主要海外衍生工具市场
主要衍生工具在海外交易所买卖，例如美国的CME Group、ICE、欧洲的Eurex，以及亚洲的其他交易所，各有其合约、结算安排及交易时段。香港参与者在这些市场交易时，须遵守该等场所的规则以及香港的规定。
例子。假设一名香港客户要求持有美国国库债券期货的持仓。交易员把买卖盘转往相关的美国交易所，并须套用该交易所的合约及结算规则。
留意。误以为在海外交易所执行的交易只受香港规则管限，或海外产品自动可供香港客户买卖。
自我检测：一名香港客户在欧洲交易所执行一项交易。该交易受谁的市场规则管限？
答案： 该交易受海外交易所本身的规则管限，同时客户关系方面仍须符合香港的规定。
6. 四种基本类型：期货、远期、掉期及期权
期货与远期均要求双方在未来日期以既定价格买卖相关资产；期货是标准化并在交易所买卖，远期则是度身订造的场外合约。掉期交换一连串现金流，期权则给予买方以既定价格买入或卖出的权利（而非义务），代价是支付期权金。
例子。假设阿邦支付3港元期权金，换取以100港元买入的权利。若到期时股价为90港元，他可以放弃行使，只损失3港元；期货买方则仍须以100港元买入。
留意。混淆权利与义务。期权买方可选择不行使；期货或远期的一方必须履约，除非平仓。
自我检测：四种类型中，哪一种给予买方选择权而非义务？
答案： 期权；期货、远期及掉期均产生具约束力的义务（可平仓者除外）。
7. 以衍生工具对冲及转换资产
对冲是利用衍生工具抵销现有的价格风险，令一方的亏损大致被另一方的盈利抵销。资产转换是利用衍生工具，无须出售相关持仓，即可迅速把持仓由一个市场或资产类别转移至另一个。
例子。假设一只基金持有1,000万港元的指数追踪股票，并沽出名义金额相配的指数期货。若指数下跌5%：股票亏损 1,000万港元 × 5% = 50万港元，而沽空期货则获利约50万港元，在扣除成本前留下很小的净结果。
留意。误以为对冲必定完全抵销。基差差异、合约取整及成本通常会留下剩余结果，而且对冲会放弃上升的潜在收益。
自我检测：一名基金经理想在不出售股票持仓的情况下，把持仓由股票转至债券。这属于衍生工具的哪种用途？
答案： 是资产转换，而非对冲，因为目的是改变持仓而非抵销风险。
8. 市场参与者：对冲者、投机者及套利者
对冲者交易是为了减低已持有的风险；投机者刻意承担价格风险以图获利；套利者则寻求从市场之间的价差获利，而净风险甚低或没有。三类参与者缺一不可：对冲者提供风险，投机者及套利者则提供吸纳该风险的流动性。
例子。假设一只股票的价格为100港元，而指数隐含的期货合理价值为100.80港元。套利者买入股票并沽出期货，在扣除资金及交易成本前锁定每股约0.80港元的利润。
留意。误以为套利在实际操作中完全无风险。执行延误、资金成本及融资缺口都可能侵蚀已锁定的价差。
自我检测：一名没有相关持仓的交易员纯粹因为预期价格上升而买入期货。她是哪一类参与者？
答案： 投机者，因为她为潜在利润承担新的价格风险，而非抵销现有持仓。
9. 互换通：机制及功能
互换通（Swap Connect）连系内地与香港的利率掉期基建。北向互换通让合资格的香港及海外投资者可买卖内地银行间利率掉期，协助他们管理在岸持仓的利率风险。交易及结算透过该计划的认可安排运作；不要把方向混淆为内地投资者买入香港产品。
例子。假设一名离岸机构投资者想对冲其内地债券持仓的利率风险。透过北向互换通，它可以买卖内地银行间利率掉期以锁定实际利率，并经与该计划相连的认可结算安排结算。
留意。北向是指进入内地市场。不要倒转方向，也不要假设市场互联互通设计中提及的每个方向或产品均已推出。
自我检测：互换通对市场使用者的主要功能是甚么？
答案： 它让合资格的离岸投资者可经北向互换通买卖内地利率掉期，支援利率风险管理。
课题2：一般衍生工具产品
这是其他一切内容所建基的产品工具箱。掌握期货、远期、掉期及期权的特点、收益图、期权定价模型、风险计量，以及跨式组合、勒束式组合及跨价组合等交易策略的运作。
10. 期货产品的特点
期货合约是在交易所买卖的标准化协议，订明在未来日期以固定价格买入或卖出相关资产。标准化涵盖数量、质素、交收月份及结算方式，结算所透过按金制度保证履约。仓位可以透过相反交易平仓，因此大部分合约都不会持至交收。
例子。假设你以20,000点买入一份假设的期货合约，合约乘数为50港元。若指数收报20,100点，你的按市值计价盈利为 (20,100 − 20,000) × 50 = 5,000港元，经每日结算记入账户。
留意。把期货与远期混淆：期货是标准化并经交易所结算、每日收取按金；远期是度身订造的双边合约。此外，不要以为你必须接收实物交收——平仓才是常态。
自我检测：一名交易员以20,000点买入期货合约，翌日结算价为19,900点（乘数50港元）。会发生甚么？
答案： 仓位按市值计价：(19,900 − 20,000) × 50 = −5,000港元，从按金账户中扣除，或会触发追收按金。
11. 期货跨期策略
期货跨期（spread）指同时持有一份合约的长仓及一份相关合约的短仓——例如同一指数的不同到期月份（跨期组合，calendar spread），或两种相关产品。由于两边走势往往一致，净持仓及按金要求通常低於单边持仓。交易员的盈利来自两边价差的变化，而非市场的整体方向。
例子。假设近月合约报20,000点，远月报20,100点。你买入近月并沽出远月。若价差由100点收窄至60点（乘数50港元），盈利为 (100 − 60) × 50 = 2,000港元。
留意。以为跨期在任何意义上都是方向中性：若曲线走势不利，跨期组合仍有风险，而且两边并非完全相关。
自我检测：你以20,000点买入近月，并以20,080点沽出远月。价差扩阔至120点。结果如何（乘数50港元）？
答案： 价差由80点扩至120点，对你不利：(120 − 80) × 50 = 跨期亏损2,000港元。
12. 远期产品的特点
远期是度身订造的双边协议，订明今天锁定价格、于未来日期结算买卖某项资产，条款（金额、日期、资产）由双方议定。与期货不同，远期是场外合约，没有结算所、没有每日按市值计价，通常只在到期时结算。这种灵活性带来交易对手信贷风险，因为各方都依赖对方履约。
例子。假设一名出口商锁定假设远期汇率7.80（港元兑美元），在三个月后沽出1,000,000美元。到期时现货汇率为7.70，因此相对以现货价交易，远期节省 (7.80 − 7.70) × 1,000,000 = 100,000港元。
留意。说远期没有信贷风险，或说远期像期货一样每日按市值计价——事实刚好相反。远期是度身订造；期货是标准化。
自我检测：一份以假设汇率8.50港元兑欧元买入欧元的远期，到期时现货为8.65，金额为500,000欧元。谁受惠？
答案： 买方：(8.65 − 8.50) × 500,000 = 相对以现货价买入节省75,000港元，体现远期的对冲价值。
13. 掉期的特点
掉期是双方之间的场外协议，在一段时间内交换一连串现金流，现金流按名义本金计算，而名义本金本身通常不作交换。在典型的利率掉期中，一方就同一名义本金支付固定利率并收取浮动利率（或相反）。掉期让各方转换自己的持仓——例如把浮息借贷转为固定利率成本，以求确定。
例子。假设一间公司就1,000万港元的假设名义本金支付固定利率3%并收取浮动利率。若全年浮动利率平均为3.8%，公司净收取 0.8% × 10,000,000 = 80,000港元。
留意。以为一般（plain vanilla）掉期的名义本金会在开始或结束时易手——其实只交换利息差额。此外，掉期是场外及度身订造，并非在交易所买卖。
自我检测：在一份固定换浮动的掉期中，名义本金2,000万港元，固定利率2.5%，浮动利率平均2.1%。固定利率支付方支付还是收取？
答案： 固定利率支付方支付差额：(2.5% − 2.1%) × 20,000,000 = 净支付80,000港元予对手。
14. 信贷违约掉期
信贷违约掉期（CDS）是一份双边合约，保障买方定期向保障卖方支付费用，以换取在参考实体发生既定信贷事件（例如破产或未能付款）时获得付款。它的运作类似信贷风险的保险，但它是一份衍生工具合约。买方可以持有相关债券，也可以只是转移信贷持仓。
例子。假设一只基金就500万港元的假设名义金额买入保障，每年费用为1%。若发生信贷事件，卖方就名义金额补偿损失；若没有发生事件，基金已为该保障支付 1% × 5,000,000 = 50,000港元。
留意。把CDS描述为债券，或描述为像保险单般受规管的保险——它是衍生工具。此外，保障买方无须持有参考债券。
自我检测：一份CDS保障200万港元名义金额，年费2%。若没有发生信贷事件，每年成本是多少？
答案： 2% × 2,000,000 = 40,000港元，由保障买方支付，且无须支付任何或有款项。
15. 期权的特点
期权给予买方以行使价买入（认购期权）或卖出（认沽期权）相关资产的权利而非义务，代价是向卖方（期权沽出者）支付期权金。买方的最大亏损是期权金；沽出者收取期权金，但承担可能很大的义务。美式期权可在到期前任何时间行使，欧式期权则只能在到期时行使。
例子。假设你以3的期权金买入一份行使价100的假设认购期权。到期时相关资产为112。内在价值为 112 − 100 = 12，因此每单位利润为 12 − 3 = 9。若相关资产收报95，你不会行使，只损失3的期权金。
留意。混淆买方与沽出者：买方支付期权金并拥有权利；沽出者收取期权金并承担义务。此外，不要说期权买方必须行使——他们可以让期权失效。
自我检测：你沽出一份假设认沽期权，行使价50，期权金2。相关资产到期时为44。你每单位的结果？
答案： 认沽期权被行使对付你：每单位亏损为 (50 − 44) − 2 = 4，因为你须以50买入价值仅44的资产，扣除已保留的2期权金。
16. 期权市场
期权同时在交易所及场外买卖。场内交易期权是标准化的（行使价、到期日、合约规模），经结算所结算并收取按金；场外期权则由交易双方度身订造。在香港，场内交易的股票期权受交易所规则规限，流动性由庄家或流动性提供者等安排支持。
例子。假设一间公司想要一份就一篮子不常见资产、附订制到期日的假设订制期权——场外期权便适合。散户交易员想要一份有交易所结算的标准化单一股票期权，则应使用上市市场。
留意。误以为所有期权都在交易所买卖并收取按金，或场外期权没有交易对手风险。谨记两个市场在标准化、结算及信贷风险方面各有不同。
自我检测：一名客户需要非标准的行使价及到期日，而对手只有一个已知方。哪个市场适合？
答案： 场外市场，因为条款由双边议定——以接受交易对手信贷风险换取订制弹性。
17. 收益图
收益图以到期时的相关资产价格对照利润或亏损。买入认购期权的收益在行使价以下持平于负期权金，在行使价以上则一比一上升；买入认沽期权在行使价以下持平，并随相关资产上升而下跌。买入认购期权的打和点是行使价加期权金；买入认沽期权则是行使价减期权金。
例子。假设一份假设认购期权，行使价100，期权金4。打和点为 100 + 4 = 104。到期时110，利润为 110 − 104 = 6；到期时98，亏损为全数4的期权金。
留意。把沽出者的收益图画成与买方相同——沽出者的图是镜像，最大收益等于期权金。此外，不要忘记在打和点计算中计入期权金。
自我检测：一份假设认沽期权，行使价80，期权金3。买方的打和点及最大亏损是多少？
答案： 打和点为 80 − 3 = 77；最大亏损为3的期权金，出现于到期价为80或以上的任何水平。
18. 期权交易策略：基本积木
复杂的期权策略是四种基本仓位的组合：买入认购、沽出认购、买入认沽及沽出认沽，有时与相关资产结合。每种都有独特的风险回报形态：买方支付期权金换取可能很大的收益而亏损有限；沽出者收取期权金但接受可能很大的亏损。了解每块基本积木的收益，你便能建构及解读任何多边策略。
例子。假设一名交易员预期一只假设股票维持在100附近。沽出认购期权（行使价100，期权金3）及认沽期权（行使价100，期权金3）合共收取6；若股票恰好在100到期，利润为全数6。
留意。只背策略名称而不懂收益逻辑——试题考核的是你能否从各边计算利润、亏损及打和点。务必把各边的期权金计算净额。
自我检测：你买入一份假设认购期权（期权金3），并沽出一份较高行使价的认购期权（期权金1），到期日相同。你的最大亏损是多少？
答案： 净支付期权金为 3 − 1 = 2，这也是最大亏损；这是一个看好认购跨价组合（bull call spread，见下文跨价组合一节）。
19. 跨式组合及勒束式组合
买入跨式组合（long straddle）是买入同一行使价及同一到期日的认购期权及认沽期权，从任何方向的大幅波动中获利；买入勒束式组合（long strangle）是买入不同行使价的认购及认沽期权（认购在上方、认沽在下方），成本较低但需要更大的波动才能获利。若相关资产不动，两者都会亏损，因为时间值会损耗。这些策略的沽出者从稳定中获利，但在大幅波动时面对可能很大的亏损。
例子。假设一个假设的买入跨式组合：认购期权行使价100（期权金4）及认沽期权行使价100（期权金3），总成本7。打和点为 100 + 7 = 107 及 100 − 7 = 93。到期时115，利润为 115 − 107 = 8。
留意。为勒束式组合使用相同行使价——勒束式组合的行使价不同。此外，不要忘记跨式组合有两个打和点，分别在行使价两侧。
自我检测：假设的买入勒束式组合：认沽期权行使价95（期权金2），认购期权行使价105（期权金2）。打和点是多少？
答案： 两项期权金合共4。较低的打和点为 95 − 4 = 91，较高的打和点为 105 + 4 = 109。不计费用的话，持仓在到期时于91至109之间亏损；两个打和点均使用合计期权金计算。
20. 期权跨价组合
期权跨价组合是在同一相关资产上结合同一类型的长仓期权及短仓期权。看好认购跨价组合（bull call spread）买入较低行使价的认购期权并沽出较高行使价的认购期权，同时封顶成本及最大收益；看淡跨价组合是镜像，可用认沽或认购期权构建。垂直跨价组合共用同一到期日；时间跨价组合（calendar spread）则采用不同到期日。跨价组合以限制利润换取限制风险。
例子。假设一个假设的看好认购跨价组合：买入认购期权行使价100（期权金4），沽出认购期权行使价110（期权金1），净成本3。若相关资产收报110或以上，最大收益为 (110 − 100) − 3 = 7；最大亏损为3的净期权金。
留意。忘记垂直跨价组合的最大利润及最大亏损均有上限——短仓一边放弃了上升空间。此外，不要混淆看好认购跨价组合中买入哪个行使价（买入较低行使价）。
自我检测：在上述跨价组合中，相关资产到期时为105。利润是多少？
答案： 行使价100的认购期权价值5，行使价110的认购期权到期时失效：(5 − 3) = 利润2，即内在价值5减净成本3。
21. 期权与相关资产的组合
期权可与相关资产配搭，以塑造风险轮廓。备兑认购期权（covered call）——持有资产并就其沽出认购期权——产生期权金收入，但封顶行使价以上的升幅。保护性认沽期权（protective put）——持有资产并买入认沽期权——作用如保险，把下行风险限制在行使价减期权金，同时保留上升空间。这些组合是核心对冲结构。
例子。假设你以100持有一只假设股票，并买入认沽期权，行使价95，期权金2。若股票跌至80，股票亏损20，但认沽期权支付15，因此净亏损为 20 − 15 + 2 = 7——即最大亏损，等于 (100 − 95) + 2。
留意。以为备兑认购期权可保障价格下跌——它只是以收取的期权金缓冲亏损；下行风险基本上没有对冲。保护性认沽期权才是下行对冲。
自我检测：假设的备兑认购期权：以100买入股票，沽出行使价105的认购期权，收取期权金3。股票到期时为112。结果？
答案： 股票获利12，但认购期权被行使对付你，成本为 112 − 105 = 7；净利润为 12 − 7 + 3 = 8，显示上升空间已被封顶。
22. 期权定价模型及风险计量（希腊字母）
期权价值由内在价值（价内金额）加时间值组成，时间值反映距离到期的时间、波幅及其他因素。Black-Scholes等定价模型以相关资产价格、行使价、时间、波幅及利率等输入值为期权定价。风险以希腊字母计量：delta（对相关资产价格的敏感度）、gamma（delta的变化速度）、theta（时间损耗）、vega（波幅敏感度）及rho（利率敏感度）。
例子。假设一份假设期权，相关资产为100，delta为0.5。若相关资产上升2至102，期权价值大约上升 0.5 × 2 = 1，未计gamma及其他效应。theta则相反：其他条件不变，价值随到期临近而损耗。
留意。把delta视为不变——它会随相关资产变动而改变（这正是gamma的作用）。此外，不要假设波幅上升必定不利于期权价值：对买方而言，波幅上升一般会提高期权价值。
自我检测：一份假设期权的theta为每日−0.05，vega为0.2。隐含波幅上升3点，价格不变。每日净效应？
答案： vega效应：0.2 × 3 = +0.6；theta效应：−0.05。假设其他输入值不变，净效应约为+0.55。
课题3：股票衍生工具
纲要中最广泛的课题。涵盖香港场内交易股票衍生工具的全系列、认股权证及其流动性提供者、场外股票衍生工具、五种具名的结构性产品，以及定价、对冲及交易应用。
23. 恒生指数期货
恒指期货是在香港基准指数上的场内交易期货，以现金结算，最终结算价按最后交易日于既定时间间隔取得的指数读数平均值计算。一份合约的价值等于指数水平乘以固定合约乘数，因此指数的小幅变动也会产生可观的盈亏。
例子。假设乘数为每指数点50港元，指数为20,000。一份合约控制 20,000 × 50 = 1,000,000港元的持仓。持有1,000,000港元组合的基金可沽出一张合约来对冲。
留意。误以为指数期货以实物交收。它们以现金按指数结算，到期时不会有股票易手。
自我检测：指数20,000，假设乘数50港元：对冲一个2,000,000港元的组合需要多少张合约？
答案： 每张合约 = 20,000 × 50 = 1,000,000港元，因此沽出2张合约。
24. 恒生指数期权
恒指期权给予买方以行使价持有现金结算指数仓位的权利而非义务。买方的亏损以期权金为上限；卖方收取期权金，但面对可能很大的亏损。期权金以指数点报价。
例子。假设乘数为50港元。以300点期权金买入认购期权，成本为 300 × 50 = 15,000港元。若指数收报高于行使价500点，内在价值为 500 × 50 = 25,000港元，净利润为10,000港元。
留意。计算现金成本时，忘记把报价期权金乘以合约乘数。
自我检测：期权金200点，假设乘数50港元：一份认沽期权的成本是多少？
答案： 200 × 50 = 10,000港元。
25. 迷你恒生指数期货及期权
迷你合约追踪同一恒生指数，但采用较小的合约乘数，因此每张合约只代表全尺寸持仓的一部分。这让较小的投资者可以精确地对冲或投机，也让交易员微调仓位规模。
例子。假设小型合约乘数为完整乘数的五分之一。指数处于20,000点，假设小型合约乘数为10港元，则一份小型合约 = 20,000 x 10 = 200,000港元。200,000港元的风险承担正好用一份小型合约对冲。
留意。误以为小型合约追踪不同指数或到期月份不同。相关指数其实相同，只是合约规模不同。
自我检测：交易员为何可能用5份小型合约而非1份完整合约？
答案：总敞口相同，但可以更小的幅度调整持仓，灵活性更大。
26. 恒生中国企业指数期货及期权
恒生中国企业指数（HSCEI）合约追踪在香港上市的中国内地企业，让投资者集中投资于该板块而非整个市场。它们可用于对冲H股类组合，或就内地相关上市股份表达独立于恒生指数整体走势的看法。
例子。假设乘数为50港元，HSCEI处于10,000点。一份合约 = 10,000 x 50 = 500,000港元。持有500,000港元内地企业组合的基金沽出一份HSCEI期货合约作对冲。
留意。混淆HSCEI与恒生指数（HSI），或误以为它涵盖在内地交易所买卖的A股。它追踪的是在香港上市、与内地相关的公司。
自我检测：对冲一个集中于在香港上市内地企业的组合，应用哪个指数？
答案：HSCEI，因为其成分股比恒生指数更贴近该市场板块。
27. 股票期货
股票期货以单一公司的股份作为相关资产。香港交易所的香港股票期货以现金结算：合约差额以现金支付，到期时不会交付股份。现行合约概要以相关股份在最后交易日于联交所（SEHK）的官方收市价作为最后结算价。切勿与股票期权或其他市场的合约混淆。
例子。假设一个假想的每股合约乘数，以100港元买入10,000股，并以100港元沽出10,000股对应的股票期货。若最后股份及结算价为99港元，股份亏损10,000港元，而期货淡仓获利 (100 - 99) x 10,000 = 10,000港元。此简化对冲忽略费用及基差差异。
留意。误以为香港股票期货如某些海外单一股票期货般以实物交付。香港期货交易所（HKFE）的股票期货以现金结算；与指数期货的分别在于相关资产是单一股票，而非结算方法。
自我检测：若你沽空香港交易所股票期货而到期前未平仓，到期时会怎样？
答案：持仓按最后结算价以现金结算——即现金支付，不会交付股份。
28. 股票期权
股票期权是以个别股份为标的的期权，行使时交付实际股份。备兑认购期权卖方持有支持其沽空认购期权的股份，赚取期权金，但放弃股价高于行使价的上升空间。无备兑的卖方若股价上升，将面对重大风险。
例子。一名投资者持有1,000股、每股50港元的股份，并以2港元期权金沽出1,000份认购期权，收取 1,000 x 2 = 2,000港元。若股价升至60港元，股份会按行使价被行使买走，收益封顶，但可保留期权金。
留意。在没有持有股份的情况下沽出认购期权，并低估股价急升超越行使价时的损失。
自我检测：备兑认购期权的卖方放弃了甚么？
答案：放弃股价高于行使价的上升空间，以换取所收取的期权金。
29. 股息期货
股息期货以一个指数的预期未来股息作为相关资产，而非指数水平。它们让投资者可以独立于股价，对股息结果进行对冲或投机，在股息不确定时尤其有用。
例子。假设乘数为每点50港元。一名投资者预期股息会被削减，以800点沽出股息期货。其后股息确认为700点，因此沽空方获利 100 x 50 = 5,000港元，即使指数本身持平亦然。
留意。把股息期货当作对指数水平的押注。其相关资产是股息流，可以独立于价格而变动。
自我检测：你预期价格稳定但股息下降，哪种产品适合？
答案：沽空股息期货，因为股息部分才是相关资产。
30. 恒指波幅指数期货
这些期货以恒指波幅指数为基础，该指数反映恒指期权价格所隐含的引伸波幅。它们让投资者直接承受预期市场动荡的风险，当投资者预期波幅较大时上升，市场平静时下跌。
例子。假设乘数为每点50港元。一名交易员预期某事件会引起市场波动，以20的波幅水平买入。该水平升至28，每份合约获利 8 x 50 = 400港元，即使恒生指数本身几乎没有变动。
留意。误以为该波幅期货追踪恒指水平。它追踪的是预期波幅，无论市场暴跌还是急升，预期波幅都可以上升。
自我检测：恒生指数持平，但期权价格隐含更大波幅，波幅指数会怎样？
答案：它会上升，因为它量度的是引伸波幅，而非指数的方向或水平。
31. CES中国120指数期货
这些期货追踪一个涵盖约120家内地相关公司的宽阔指数，横跨不同上市类型，比较窄的指数提供更广泛的中国市场敞口。适合希望透过单一交易所买卖合约获得多元化内地敞口的投资者。
例子。假设乘数为50港元，指数处于4,000点。一份合约 = 4,000 x 50 = 200,000港元。希望广泛投资于多只大型内地相关股份的投资者，可买入一份期货合约，而无需逐一建立数十个个别持仓。
留意。把这个宽阔指数与HSCEI混淆。两者涵盖不同的成分股组合及广度，因此不能互换作对冲用途。
自我检测：为何选择涵盖120只股份的宽阔中国指数期货而非HSCEI期货？
答案：为了获得比HSCEI成分股组合更广泛、更多元化的内地相关敞口。
32. MSCI股票指数期货及期权
香港交易所上市部分MSCI股票指数的期货及期权，这些指数是由MSCI而非恒生编制的地区或国家基准指数。它们让投资者可以接触本地恒生产品系列以外的市场或地区。
例子。一只香港基金希望获得香港以外地区的敞口。它买入一项MSCI地区指数的期货，假设名义金额为每指数点100美元，指数处于2,000点，即每份合约 2,000 x 100 = 200,000美元的敞口。
留意。误以为香港所有指数衍生工具都以恒生指数为基础。MSCI产品是以另一指数供应商的基准指数为基础。
自我检测：MSCI指数期货以谁的基准指数为基础？
答案：MSCI自身的地区及国家指数，而非恒生指数系列。
33. 恒生科技指数期货及期权
这些合约追踪恒生科技指数，聚焦于在香港上市的主要科技公司。它们让投资者无需逐一买卖每只成分股，即可对科技板块进行对冲或建立持仓。
例子。假设乘数为50港元，科技指数处于4,000点，即一份合约 = 200,000港元。一名客户持有300,000港元的科技股。沽出一份合约属对冲不足；沽出两份则为400,000港元，略为对冲过度。交易员必须作出取舍并记录该取整决定。
留意。忘记对冲比率很少完全吻合，因此向上或向下取整都会留下刻意造成的对冲不足或过度，应予以确认。
自我检测：敞口300,000港元，合约价值200,000港元，有哪些对冲选择？
答案：沽出1份合约（对冲不足）或2份（对冲过度）；以整数合约计，无法做到完美对冲。
34. 恒生指数期货期权
这些是以恒指期货合约为标的的期权，而非以指数本身为标的。行使认购期权会令持有人获得按行使价建立的期货好仓；行使认沽期权则获得期货淡仓。这与以现金结算的指数期权有根本分别。
例子。一名交易员买入行使价20,200点的恒指期货认购期权。期货价格升至20,500点，交易员行使期权，获得行使价20,200点的期货好仓，即时录得对其有利的300点，持仓仍然未平，可继续管理或平仓。
留意。混淆期货期权与指数期权。行使时你获得的是期货持仓，而非即时以现金结算内在值。
自我检测：行使恒指期货认沽期权时，你会获得甚么？
答案：一个按行使价建立的期货淡仓。
35. 认股权证：特点、类型及投资原因
认股权证是在一段期间内以指定价格买入（认购）或沽出（认沽）相关资产的权利。衍生权证由第三方发行商发行；公司权证则由公司本身发行，通常以其自身股份为相关资产。买家利用权证以杠杆方式表达看法，亏损以所支付的权证价格为限。
例子。假设一只假想的认购权证，持有人每份可换取一股。股份价格为10港元，权证为0.50港元，简单杠杆比率为 10 / (0.50 x 1) = 20倍。若换股比率不同，此计算便会改变。简单杠杆比率亦有别于计入对冲值（delta）的实际杠杆比率。
留意。混淆公司权证与衍生权证，以及忘记即使相关资产原地不动，权证价值仍会随时间流逝而下降。
自我检测：股份10港元，权证0.50港元，简单杠杆比率是多少？
答案：10 / 0.50 = 20倍。
36. 香港权证市场、发行及流通量提供者
衍生权证在联交所上市及买卖，由合资格发行商而非相关公司发行。流通量提供者会报出买卖双向价格以支持交易，但报价质素可随市况而变化。
例子。正常市况下，某权证的买入价为0.48港元，卖出价为0.50港元。市场急跌期间，流通量提供者会扩阔报价，因此离场的投资者须承受较阔的买卖差价，这是在价格变动之外的隐含成本。
留意。误以为流通量提供者在任何市况下都保证以窄差价提供无限量交易。市场受压时，差价可以扩阔，报价数量亦可以缩减。
自我检测：在香港，衍生权证由谁发行？
答案：第三方合资格发行商，而非相关公司。
37. 场外股票衍生工具：股票挂钩债务投资、股票掉期、场外期权及权证
场外交易（OTC）股票衍生工具是私下议定的双边合约，因此名义金额、到期日及相关资产等条款均可度身订造。常见结构包括股票挂钩债务投资、以股票回报换取融资部分的股票掉期，以及度身订造的期权及权证。
例子。一只基金订立名义金额10,000,000港元的股票掉期，收取股票的总回报并支付3%的浮动利率。股票回报为8%，因此基金净赚 8% - 3% = 5%，即 10,000,000 x 5% = 500,000港元，而无需持有该股份。
留意。误以为场外合约如交易所产品般标准化或由中央机构保证。条款是经议定的，交易对手风险必须加以管理。
自我检测：场外股票掉期与交易所买卖期货的主要分别是甚么？
答案：掉期是度身订造的双边合约，存在交易对手风险；期货则是标准化并经交易所结算的。
38. 结构性产品（一）：股票挂钩票据及可赎回区间计息票据
股票挂钩票据（ELN）支付较高票息，但赎回取决于一只参考股份：高于行使价时，投资者取回本金；低于行使价时，则交付价值低于本金的股份。可赎回区间计息票据（CRAN）只在参考资产维持于区间内时才累算票息，而发行商可提前赎回票据。
例子。假设一张假想的100,000港元股票挂钩票据，以45港元行使价转换，并支付1,000港元利息。在此简化计算中，容许碎股。若股份最后报40港元，100,000 / 45 股的价值为88,888.89港元。连同利息为89,888.89港元，即亏损10,111.11港元。实际结算及碎股处理视乎条款而定。
留意。把股票挂钩票据视为无风险存款。低于行使价时，投资者收取的股份价值低于所投资的金额。
自我检测：就CRAN而言，票息何时累算，谁可提前终止票据？
答案：只有在参考资产维持于区间内时才累算；发行商可提前赎回票据。
39. 结构性产品（二）：牛熊证、累计期权及界内证
可赎回牛熊合约（牛熊证）是带有强制收回特点的杠杆工具：若相关资产触及收回价，交易即时停止，持有人只可收取任何剩余价值，甚至可能一无所有。累计期权迫使投资者按指定价格定期买入股份，除非触及敲出价。界内证在相关资产于到期时收于指定区间内的情况下支付最多。
例子。一只以100港元股份为相关资产的牛证，收回价为90港元，成本为0.20港元。股份跌至90港元：强制收回事件触发，投资者无法等待反弹，只可收取剩余价值，若价格继续下跌，剩余价值可能为零。
留意。把牛熊证当作可以持有以等待反弹的普通期权。一旦触及收回价，持仓便会自动终止。
自我检测：界内证在相关资产于到期时出现甚么情况下获利最多？
答案：收于指定区间之内；无论向上或向下的大幅变动都会减少甚至消除派付。
40. 股票衍生工具的定价、以股票期货对冲及交易策略
指数期货价格遵循持有成本模式：公平值等于现货指数加融资成本减预期股息，因为期货持有人放弃股息。对冲者根据敞口价值相对于合约价值来厘定持仓规模，然后选择配合自身看法及风险承受能力的策略，例如价差或备兑持仓。
例子。假设现货为20,000点，融资成本为每年3%、为期3个月，股息为200点。公平值 = 20,000 + (20,000 x 3% x 3/12) - 200 = 20,000 + 150 - 200 = 19,950点。
留意。遗漏股息调整。忽略股息会高估公平值，令定价合理的期货看似便宜或昂贵。
自我检测：现货20,000点，3个月3%融资成本，200点股息，公平值是多少？
答案：20,000 + 150 - 200 = 19,950点。
课题4：利率衍生工具
了解HIBOR期货、远期利率协议、利率掉期及场外利率期权的运作、合约价格及价值如何厘定，以及每种工具如何用于对冲或就利率预期进行交易。
41. 利率衍生工具产品的特点
利率衍生工具以利率或以利率为基础的工具作为相关资产。其价格一般与利率反向变动，因为利率上升时定息工具的价值会下跌。它们既有交易所买卖（HIBOR期货），亦有场外交易（远期利率协议、掉期、期权）。
例子。假设一家公司知道其贷款利率每三个月重设一次。利率衍生工具让它无需即时借贷便可锁定现时利率，把浮动融资转化为实际上的定息融资。
留意。切勿以为所有利率衍生工具的表现都如股票衍生工具。价格与利率的反向关系意味着利率上升可以是盈利或亏损，视乎你的持仓而定。
自我检测：若利率上升，而你持有利率期货淡仓，其价值会上升还是下跌？
答案：上升，因为期货价格与利率反向报价。
42. HIBOR期货：合约条款、价格及合约价值
HIBOR期货是参照香港银行同业拆息结算的交易所买卖合约。价格以100减隐含利率报价，因此利率越低，价格越高。合约价值等于名义面值，盈亏则跟随该报价的变动。
例子。假设一份假想合约，每0.01%（一个基点）变动相等于30港元。若利率由4.00%跌至3.80%，价格由96.00升至96.20，即20个基点的收益。好仓获利 20 × 30港元 = 600港元。
留意。常见错误是以为买入期货是押注利率上升。买入HIBOR期货在利率下跌时获利，因为价格是100减利率。
自我检测：利率由3.25%变至3.50%。在同样假设每点30港元下，沽空者的利润是多少？
答案：25个基点的有利变动 x 每基点30港元 = 750港元。切勿把基点与整个价格点混淆。
43. 远期利率协议
远期利率协议（FRA）是一种场外合约，双方今日为未来的借款或存款期锁定利率。在结算日，现金按议定利率与当时参考利率的差额、以名义金额计算交换。本金不会易手。
例子。假设一名借款人以4%买入一份名义金额1,000,000港元、为期三个月（90/360日）的FRA。若结算利率为5%，买方收取 (5% − 4%) × 1,000,000 × 90/360 = 2,500港元，以抵销较高的借款成本（为简化起见，忽略贴现）。
留意。切勿遗漏结算公式中的期间分数，并谨记FRA的买方是防范利率上升，而非下跌。
自我检测：同一份FRA但结算利率为3.5%，谁付款及付多少（忽略贴现）？
答案：买方支付 0.5% × 1,000,000 × 90/360 = 1,250港元。
44. 利率掉期
利率掉期是一种场外协议，双方就一段设定期间内的名义金额，交换定息付款与浮息付款。每次重设日期只结算净差额。掉期可把浮息负债转为定息负债，或相反，并可为期多年。
例子。假设一家公司就10,000,000港元每年支付4%定息并收取HIBOR浮息。若该年浮动利率平均为4.8%，公司会从交易对手收取净额 0.8% × 10,000,000 = 80,000港元。
留意。名义金额从不交换，而各方的净持仓取决于其支付哪一边。混淆付款方与收款方会令答案完全相反。
自我检测：若浮动利率平均只有3.6%，例子中定息付款方的净持仓如何？
答案：净支付 0.4% × 10,000,000 = 40,000港元。
45. 场外利率期权
场外利率期权给予买方权利（而非义务）以指定利率进行交易。常见结构包括封顶期权（caps），限制所支付浮动利率的上限；保底期权（floors），设定所收取利率的下限；以及掉期期权（swaptions），即进入掉期的期权。买方为这种单向保障支付期权金。
例子。假设一个假想的单一封顶单元（caplet），涵盖5,000,000港元的一年累算期，行使价为4.5%。若其参考利率定于6%，期末付款为 (6% - 4.5%) x 5,000,000港元 x 1年 = 75,000港元（未计期权金）。较短的累算期会按比例得出较小的付款。
留意。即使期权到期时毫无价值，期权持有人仍须支付期权金。此外，封顶期权保障借款人，保底期权则保障贷款人或存款人。
自我检测：例子中的封顶期权，利率刚好定于4.5%，卖方须支付甚么？
答案：甚么也不用支付；超出4.5%的部分为零。
46. 以HIBOR期货及远期利率协议对冲
担心利率上升的借款人会沽出HIBOR期货或买入FRA，使融资方面的损失由衍生工具的收益抵销。担心利率下跌的贷款人或存款人则会买入期货或沽出FRA。FRA锁定一个特定期间，而期货可以展期或配合敞口日期。
例子。假设一名财务主管将于两个月后借入1,000,000港元。她现时沽出HIBOR期货。若利率由4%升至5%，期货价格由96跌至95，其期货淡仓的收益便可抵销额外10,000港元的年度利息成本（未计基差及贴现调整）。
留意。对冲方向错误会令风险倍增而非抵销。应先问自己：利率上升还是下跌时我会亏损？
自我检测：一名存款人预期利率下跌，应买入还是沽出HIBOR期货作对冲？
答案：买入，让期货收益抵销较低的存款收入。
47. 使用HIBOR期货的交易策略
交易员利用HIBOR期货表达对利率方向或利率曲线关系的看法。方向性交易在预期利率下跌时买入期货，预期利率上升时沽出。价差策略结合不同合约月份，从隐含远期利率之间差距的变化中获利，整体利率方向风险较低。
例子。假设一名交易员预期短期利率下跌的速度快过市场预测。她以假想的96.00买入近月合约。当利率下跌0.5%，价格升至96.50，她平仓获利（假设每点30港元，50点的变动即1,500港元）。
留意。紧记反向报价。利率期货新手往往在其看法实际上需要买入时沽出，等于与自己对赌。
自我检测：你预期HIBOR急升，应建立甚么持仓？
答案：沽出（沽空）HIBOR期货。
课题5：货币及商品衍生工具
一个课题涵盖两个市场：货币远期、外汇掉期、货币掉期、货币期权及不交收远期，加上商品类别、商品衍生工具类型，以及香港可供买卖的交易所买卖产品。
48. 货币远期
货币远期是一种场外协议，于未来日期以固定汇率交换两种货币。与期货合约不同，金额及日期等条款由双方议定，结算通常以实际交付货币进行。
例子。假设一名香港出口商将于3个月后收取1,000,000美元。它锁定7.80 HKD/USD的远期汇率，因此无论届时现货汇率如何，都会收取 1,000,000 x 7.80 = 7,800,000港元。
留意。误以为远期汇率是对未来现货汇率的预测。它只是今日议定、用于未来交付的汇率，由利率差异推导而来，并非预测。
自我检测：一份远期合约锁定3个月后交付的汇率为每美元7.80港元，这是否保证3个月后的现货汇率会是7.80？
答案：不是。它保证的是结算所用的合约汇率；未来现货汇率可能不同，这正是对冲能消除不确定性的原因。
49. 外汇掉期
外汇掉期把两种货币的即期交换与其后日期的反向远期交换结合。它主要用于管理不同货币的短期流动性或为对冲持仓展期，而非作方向性货币看法。
例子。假设一家银行需要港元一个月。它以7.80即期沽出1,000,000美元（收取7,800,000港元），并协议于1个月后以7.8020买回美元，支付 1,000,000 x 7.8020 = 7,802,000港元。2,000港元的差额反映利率差异。
留意。混淆外汇掉期与货币掉期。外汇掉期是在两个日期进行的两次本金交换；货币掉期通常还涉及在较长年期内以两种货币定期支付利息。
自我检测：在例子中，多付的2,000港元代表甚么？
答案：远期点数：持有该货币一个月的成本，反映两种货币之间的利率差异。
50. 货币掉期
货币掉期是在较长年期内，以一种货币的本金及利息流交换另一种货币的本金及利息流。双方可在开始时交换本金并于到期时换回，而定期利息则以各方所收取的货币支付。
例子。假设甲公司以7.80把7,800,000港元换入1,000,000美元，为期2年，就美元支付3%定息（每年30,000美元），并就港元收取2%（每年156,000港元）。到期时，本金按7.80换回。
留意。以为货币掉期只交换本金一次。它涉及一连串利息支付，而且通常在开始及到期时均有本金交换，有别于外汇掉期的两次单一交换。
自我检测：在例子中，假设全程汇率为7.80，甲公司以港元计的每年净支付金额是多少？
答案：收取156,000港元；支付 30,000美元 x 7.80 = 234,000港元，即每年净支付78,000港元。
51. 货币期权
货币期权给予买方权利（但非义务）以指定行使汇率把一种货币兑换为另一种货币。买方为此权利支付期权金，因此既可免受不利变动影响，又可保留有利变动的好处。
例子。假设一名买方持有1,000,000美元的美元认沽／港元认购期权，行使价7.80，期权金为每美元0.10港元（100,000港元）。若现货汇率变至7.60，行使期权让买方以7.80而非市场价7.60沽出美元，得出 1,000,000 x (7.80 - 7.60) = 200,000港元，扣除期权金后净赚100,000港元。
留意。在计算利润时遗漏期权金。与远期不同，期权的收益必须扣除已付期权金，因此打和点位于行使价之外、朝有利变动的方向。
自我检测：在例子中，到期时现货汇率为多少，买方才刚好打和？
答案：行使价减期权金：7.80 - 0.10 = 7.70；高于7.70时，买入的美元认沽期权扣除期权金后便亏损。
52. 不交收远期
不交收远期（NDF）以议定的结算货币结算汇率差额，而非交换受限制的货币。报价惯例、名义货币及结算公式同样重要。当汇率以每美元兑若干本地货币报价时，以本地货币计算的差额必须先行换算，才可称为美元付款。
例子。假设一名NDF买方同意以每美元8.00本地货币单位买入500,000美元，以定盘价以美元作现金结算。若定盘价为8.20，收益为 500,000 x (8.20 - 8.00) = 100,000本地货币单位，即 100,000 / 8.20 = 12,195.12美元。不会交付任何受限制货币。
留意。误以为NDF涉及交付相关货币。交付从不发生；只会按定盘价结算现金差额，这正是该产品的重点所在。
自我检测：采用同一假想的NDF惯例，若定盘价为每美元7.90本地货币单位，会出现甚么情况？
答案：美元买方须向交易对手支付：500,000 x (8.00 - 7.90) / 7.90 = 6,329.11美元。本地货币差额按定盘价换算为美元。
53. 香港的交易所买卖货币衍生工具产品
香港期货交易所（HKFE）提供交易所买卖货币期货及期权，其中USD/CNH（离岸人民币兑美元）合约是最为人熟悉的系列。由于在交易所买卖及结算，它们提供标准化条款、按金安排及中央交易对手保障，有别于度身订造的场外货币远期。
例子。假设一名交易员持有一份USD/CNH期货合约好仓。若合约价格由7.2500跌至7.2000（美元兑CNH转弱），好仓便会亏损；淡仓则获利，金额为差额乘以合约乘数。
留意。混淆合约价格报价所指的是哪种货币。USD/CNH期货以每美元兑若干CNH报价，因此价格下跌意味着美元兑CNH转弱，而非CNH转弱。
自我检测：用户为何可能选择交易所买卖的USD/CNH期货而非场外远期？
答案：为了获得标准化的合约条款、透过结算所按金制度进行的每日按市价计值，以及较低的交易对手信贷风险。
54. 以货币衍生工具对冲
货币对冲是以一个抵销性的衍生工具持仓，配合未来的外币收款或付款。预期收取外币的公司以远期沽出外币（或买入认沽期权）作对冲；预期支付外币的公司则远期买入外币（或买入认购期权）。
例子。假设一名进口商须于3个月后支付2,000,000美元，并锁定7.80的远期汇率。成本固定为 2,000,000 x 7.80 = 15,600,000港元。若现货汇率升至8.00，未有对冲的成本将为16,000,000港元，因此对冲节省了400,000港元。
留意。对冲方向错误。收取美元便应远期沽出美元；若将会收取美元却远期买入美元，只会令敞口倍增而非抵销。
自我检测：在例子中，若结算时现货汇率反而跌至7.60，会出现甚么情况？
答案：对冲仍按7.80结算，成本为15,600,000港元，而现货本来只需15,200,000港元；该400,000港元是确定性的机会成本，并非对冲本身的损失。
55. 货币衍生工具的交易策略
交易员利用远期、期货或期权对汇率作方向性看法，亦可利用期权表达对波幅的看法。杠杆效应意味着汇率的小幅变动，相对于已缴付的按金，可产生大幅的百分比盈亏。
例子。假设一名交易员看淡USD/CNH，以7.2500沽出一份期货合约，其后以7.2000买回。假设乘数为100,000美元，利润为 100,000 x (7.2500 - 7.2000) = 5,000 CNH。
留意。忽略方向判断错误会对称地招致亏损。若报价汇率上升，沽空期货仓位便会亏损；与期权买家不同，期货交易者并没有期权金限制下行风险。
自我检测：在例子中，若交易者改为以7.2500买入，而价格跌至7.2000，结果会怎样？
答案：亏损 100,000 x 0.0500 = CNH 5,000，与短仓的盈利互为镜像。
56. 商品类别及商品衍生工具的类型
商品通常分为能源（例如原油）、金属（贵金属及基本金属）、农产品，部分分类还包括牲畜及软性商品。以这些商品为相关资产的商品衍生工具包括期货、远期合约、期权及掉期，在交易所及场外市场均有买卖。
例子。假设一家航空公司利用原油期货对冲飞机燃料相关的风险敞口，一家金矿公司沽出黄金期货，一位谷物交易员买入小麦期货。三者使用的是同一类工具——期货合约——但针对不同的商品类别。
留意。把商品当作金融相关资产般持有。商品涉及仓储、运输、品质等级及容易变质等问题，这些因素对定价及交收的影响是金融资产所没有的。
自我检测：原油、天然气及取暖油属于哪个商品类别？
答案：能源。贵金属及基本金属，以及农产品，是另外两个主要类别。
57. 在香港交易所买卖的商品衍生工具产品
香港期货交易所（HKFE）上市商品期货合约，黄金期货是香港可供买卖的场内商品衍生工具的代表例子。这些合约提供标准化的合约规模、交收条款及结算所按金制度，与交易双方直接议价的场外商品远期合约形成对比。
例子。假设一家香港珠宝制造商买入一张黄金期货合约，对冲黄金采购成本。若金价由假设的每单位 2,000 升至 2,100，而合约涵盖 100 个单位，长仓便获利 (2,100 - 2,000) x 100 = 10,000，抵销实物采购成本上升。
留意。以为所有商品衍生工具都必须在海外交易。官方纲要明确涵盖香港的场内商品产品，因此考生应知道本地上市合约与国际交易所并存。
自我检测：场内商品期货合约的结算可提供场外远期合约所没有的甚么保障？
答案：结算所作为中央对手方介入，并进行每日按金结算，因此交易者无须承担原本对手方的全部违约风险。
58. 商品衍生工具的定价、对冲及交易策略
商品期货价格反映现货价格加上持有实物商品的成本（融资、仓储、保险），并就持有实物所带来的便利收益作出调整。对冲者利用相关合约抵销实物价格风险；交易者则利用同一批合约建立方向性或价差仓位。
例子。假设黄金现货价为 2,000，6 个月融资成本为 2%，每单位仓储费 10，且无便利收益。6 个月期货价约为 2,000 x 1.01 + 10 = 每单位 2,030。生产商以 2,030 沽出，即可锁定该价格。
留意。盲目套用股票式的持有成本模型。仓储成本会推高期货价格，便利收益则会拉低期货价格；遗漏任何一项都会得出错误的理论价格。
自我检测：在例子中，若存在较大的便利收益，理论期货价格会高于还是低于 2,030？
答案：低于 2,030，因为持有实物商品的好处降低了净持有成本，从而拉低合理的期货价格。
课题6：衍生工具：交易、结算及交收
市场的营运支柱：衍生工具的风险与好处、市场分析、与客户交易的要求、香港期货交易所的交易惯例、风险值（VaR）、按金制度、香港期货结算有限公司（HKCC）的角色，以及香港的场外申报及中央对手方结算制度。
59. 买卖衍生工具产品的风险
衍生工具带有杠杆风险：小额前期投入即可控制庞大的名义仓位，因此亏损相对资本可以很大，甚至超过投入金额。其他主要风险包括市场风险（价格不利变动）、流动性风险（难以平仓）、对手方风险（尤以场外为甚），以及按金风险（未能应付追收按金便被强制平仓）。
例子。假设交易者缴付 HK$50,000 按金，持有名义价值 HK$1,000,000 的指数期货仓位。指数不利变动 5% 便亏损 HK$50,000（1,000,000 x 5%）——即全部按金，而相关资产只是变动了 5%。
留意。以为亏损只限于已付的期权金。这只适用于期权买家，但不适用于期货沽家、期权沽家或带杠杆的场外仓位，后者的亏损可以超过前期投入。
自我检测：为何期货仓位的亏损可以超过最初缴付的按金？
答案：杠杆：按金只是名义风险敞口的一小部分，因此亏损按全部名义价值计算。
60. 买卖衍生工具产品的好处
衍生工具提供杠杆（以小本控制大额敞口）、有效对冲现有风险、交易成本低于直接买卖相关资产，而场内产品的流动性一般也良好。投资者亦可在下跌市况中建立仓位，或以低成本转换资产敞口而无须沽出相关持仓。
例子。假设一只基金持有 HK$10,000,000 的股票组合，担心短期转弱。沽出指数期货可让它在不沽出股份的情况下对冲敞口，避免交易成本及印花税类的摩擦，亦不会打乱长线持有策略。
留意。把杠杆视为毫无条件的好处。杠杆同样放大盈利与亏损，令衍生工具资本效率高的同一特点，也令未对冲的投机仓位变得危险。
自我检测：试举出使用场内衍生工具而非直接买卖相关资产的两项好处。
答案：以较少资本取得杠杆，以及高效、低成本的对冲或敞口转换。
61. 衍生工具交易的市场分析
交易者采用两大类分析。基本分析透过研究经济数据、供求、利率以及公司或行业状况，判断合理价值及方向。技术分析则研究过往价格及成交量形态、趋势及指标，以预测未来价格走势，其前提是价格行为往往会重复历史。
例子。假设交易者预期美国加息会对黄金构成压力。基本面上她留意到实质孳息率上升；技术面上她看到金价在成交量放大下跌破50天移动平均线。两项分析均指向建立黄金期货短仓。
留意。混淆两者：研究图表及移动平均线属于技术分析，并非基本分析，即使与经济观点一并使用亦然。
自我检测：交易者分析利率预测及农作物供应报告以买卖谷物期货。这属于哪一类分析？
答案：基本分析——它研究的是基本的经济及供求因素。
62. 风险值（Value-at-risk）
风险值（VaR）估计在正常市况下，于既定时间范围内、在既定置信水平下预期的最大亏损。它由三个元素组成：金额、时段及置信水平。VaR 广泛用于设定持仓限额及汇报风险，但对超出置信水平的亏损幅度则没有任何说明。
例子。假设投资组合单日回报呈常态分布，预期日回报为零，组合价值 HK$10,000,000，日波动率 2%。模型得出 95% 单日 VaR = 10,000,000 x 2% x 1.645 = HK$329,000。这是在该等假设下估计有 5% 概率出现更大亏损；并不保证每 100 日恰好出现五次超限。
留意。混淆置信水平与乘数，或忽略时间范围。99% VaR 采用较大的乘数（约 2.33），同一组合的数值也会大于 95% VaR。
自我检测：根据上述假设，一个日标准差 2%、价值 HK$10,000,000 的组合，其 95% 单日 VaR 是多少？
答案：HK$329,000（10,000,000 x 2% x 1.645）。
63. 香港期货交易所的交易惯例
香港期货交易所（HKFE）的交易透过香港交易所的交易系统以电子方式进行，由交易所参与者代客户输入买卖盘。主要惯例包括准确处理买卖盘及依循时间优先次序、只在获授权的身份范围内交易，以及备存妥善纪录。参与者必须确保买卖盘真实，并按照交易所规则执行。
例子。假设客户致电交易所参与者，以市价买入一张恒生指数期货合约。参与者把买卖盘输入电子系统，系统按价格及时间优先次序与市场内正在排队的沽盘配对。
留意。把香港期货交易所描述为公开叫价的交易大堂。交易早已转为电子系统；考试答案应反映经由交易所参与者进行的电子买卖盘配对。
自我检测：谁可以代客户直接把买卖盘输入香港期货交易所的交易系统？
答案：香港期货交易所的交易所参与者，透过电子交易系统进行。
64. 与客户交易：要求及程序
在为客户交易之前，参与者应认识客户（包括身份及财政状况）、签订客户协议，并提供适用于衍生工具交易的风险披露声明。就按金交易而言，客户必须明白按金责任以及未能应付追收按金的后果。持续责任包括及时确认交易，以及处理客户指示及抵押品。
例子。假设新客户开立期货按金账户。参与者核实身份、评估合适程度、签署客户协议、提供解释杠杆及追收按金的风险披露文件，然后才接受客户的第一个买卖盘。
留意。跳过风险披露声明，或把它视为可有可无的文件。确保客户在交易前明白衍生工具风险是核心要求，并非例行公事。
自我检测：参与者接受客户的第一个衍生工具买卖盘之前，必须办妥哪些事项？
答案：核实及评估客户身份、签妥客户协议，以及提供风险披露声明。
65. 香港交易所的按金系统及按金计算方法
结算所透过按金系统保障自己免受对手方违约影响。开仓时收取基本按金，金额足以涵盖单日潜在不利变动。仓位每日按市价计值，亏损以变动按金形式收取，因此亏损不会累积。按金水平会随市况波动的变化而检讨及调整。
例子。假设基本按金为每张合约 HK$100,000（假设性数字）。交易者持有一张长仓合约，在每日按市价计值时亏损 HK$40,000。该 HK$40,000 变动亏损会从其账户中扣除，令可用资金减至 HK$60,000。
留意。混淆基本按金与变动按金。基本按金是开仓时持有的履约保证；变动按金则是每日结算实际盈亏。
自我检测：交易者的仓位在每日按市价计值时亏损 HK$40,000。这由哪一类按金涵盖？
答案：变动按金——即已实现的按市价计值盈亏的每日结算。
66. 香港期货结算有限公司（HKCC）
HKCC 是香港期货交易所产品的结算所。它担当中央对手方的角色：交易一经登记，HKCC 便透过合约转换（novation）成为每一名沽家的买家，以及每一名买家的沽家。这消除了参与者之间的个别对手方风险，而 HKCC 透过收取按金、维持违约基金／保证安排，以及控制参与者仓位，来管理自身风险承担。
例子。假设参与者 A 向参与者 B 买入。在 HKCC 登记后，A 的对手方是 HKCC 而非 B，B 的对手方是 HKCC 而非 A。若 B 于翌日违约，A 的仓位不受影响，因为 HKCC 站在中间。
留意。说 HKCC 只是纪录交易。它的核心角色是成为每张已结算交易的中央对手方，并透过按金制度保证履约。
自我检测：交易一经登记结算，HKCC 便成为甚么？
答案：中央对手方——每一名沽家的买家，以及每一名买家的沽家。
67. 场内衍生工具的结算及交收
交易执行后，会在 HKCC 登记、收取按金并每日按市价计值，直至平仓或交收为止。交收方式视乎合约而定：以现金结算的合约（例如指数期货）按交易价与最后结算价之间的差额付款交收，而以实物交收的合约则须于到期时交付相关资产以换取付款。
例子。假设交易者以 20,000 点买入一张现金结算指数期货合约（假设乘数为每点 HK$50）。到期时指数以 20,200 结算。交易者收取 (20,200 - 20,000) x 50 = HK$10,000 现金；并无股份易手。
留意。以为所有衍生工具都以实物交收结算。指数期货及许多其他合约均以现金结算——只支付价差，仓位到期便自动完结。
自我检测：根据上述假设，若指数较入市价高 200 点结算，乘数为 HK$50，长仓期货交易者可收取多少现金结算？
答案：HK$10,000（200 x 50），以现金支付，无须交付相关资产。
68. 场外交易执行及确认
场外衍生工具由交易双方直接议价，因此执行并非在交易所进行。交易达成后，双方交换一份确认文件，列明经济条款——名义金额、利率、日期及结算条款——使双方就合约内容达成一致。及时确认可减少争议及营运风险，也是其后申报及结算步骤的基础。
例子。假设一家银行与一家企业透过电话议定（假设性的）利率掉期。银行发出确认通知书，列明名义金额、固定利率、浮动利率基准及支付日期；企业核对并确认，令双方条款完全一致。
留意。以为场外交易属私人性质便无须文件。若没有双方同意的确认文件，双方对同一宗交易可能有不同理解，引致结算争议。
自我检测：场外衍生工具交易中，交易确认文件的目的是甚么？
答案：记录并议定交易双方之间的交易经济条款。
69. 场外强制申报、交易资料储存库及香港交易资料储存库（HKTR）
香港的场外衍生工具制度规定，指明场外衍生工具交易须向交易资料储存库——由香港交易所营运的香港交易资料储存库（HKTR）——申报。申报让监管机构掌握场外市场的情况，这在改革前基本上并不透明。指明类别——目前为利率掉期及不交收远期合约——必须申报，责任及时限视乎实体及交易的类型而定。
例子。假设一家银行与企业客户订立美元利率掉期。根据该制度，交易详情——交易双方、名义金额、利率及日期——须向 HKTR 申报，为该交易建立监管纪录。
留意。以为所有场外衍生工具都必须申报。该制度只适用于指明类别的场外衍生工具，并非所有可以想像到的场外合约。
自我检测：HKTR 是甚么？在场外衍生工具制度下它的核心功能是甚么？
答案：香港的交易资料储存库，由香港交易所营运，负责收集指明场外衍生工具交易的强制申报。
70. 场外衍生工具的中央对手方结算
根据香港的制度，指明场外衍生工具——目前为某些利率掉期及不交收远期合约——须接受强制中央对手方结算。中央对手方（CCP）透过合约转换介入交易双方之间，向双方收取按金，并透过其违约资源管理违约情况。这可减低双边对手方风险及网络传染风险，但同时把风险集中于 CCP 本身。
例子。假设两家银行透过一个 CCP 结算其利率掉期。原本的合约被两份合约取代——每家银行分别对 CCP——两家银行均向 CCP 缴付按金，因此任何一方都不直接承担对方的违约风险。
留意。混淆强制申报与强制结算。申报是把交易资料传送至 HKTR；结算则是以 CCP 作为中央对手方取代双边对手方敞口——两项不同的义务。
自我检测：CCP 如何减低两个场外交易对手之间的对手方风险？
答案：透过合约转换：CCP 成为一方的买家及另一方的沽家，并透过收取的按金及违约资源管理违约情况。
把你的温习变成学习计划
因应你的起点知识及考试日期调整进度。以下是建议的温习阶段，并非官方备试时间表。
| 阶段 | 要做的事 |
|---|---|
| 阶段1 - 掌握方向 | 将公开纲要与适用于你应考届别的官方指南对照。把每个概念标示为熟悉、不确定或全新，然后围绕需要下功夫的范围计划温习。 |
| 阶段2 - 第一次完整温习 | 按纲要次序，一次一个概念地读完六个课题。阅读相应的研习指南章节，自行撰写简短笔记，只有当你能用自己的话解释该概念时才打勾。预期股票衍生工具（课题3）会占用最多温习时段。 |
| 阶段3 - 练习及计算 | 回到每个涉及数字或策略的概念：损益图、期权定价及希腊字母、指数及 HIBOR 期货的定价与价值，以及课题3至5的各个对冲例子。在限时条件下做练习题，并按概念记录错题日志。 |
| 阶段4 - 最后巩固 | 在考试前的最后阶段，重做练习题、反复操练错题日志，并重读未打勾或掌握不稳的概念。最后以考试节奏做一次限时模拟试卷（60 分钟完成 40 题），确保对试卷格式，包括 70% 的合格分数，不会有任何意外。 |
考生常见问题
香港证券及投资学会卷9考试的格式是怎样的？
卷9是闭卷多项选择题考试，共 40 题，须于 60 分钟内完成，合格分数为 70%（即须答对 28 题）。应考前请在官方考试概览中核实现行细节，时刻查阅最新资讯总是值得的。
我应该温习哪个版本的纲要及研习指南？
2026年7月6日起的考试请使用官方温习手册第3.6版，并查阅香港证券及投资学会的更新页面以确认你的应考届别。卷9现时连结的公开纲要标示为3.5，它与完整的温习手册是不同的文件。
应考卷9需要懂得计算吗？
需要。纲要的预期学习成果要求你计算股票衍生工具（包括指数期货）、利率衍生工具（例如 HIBOR 期货）以及货币及商品衍生工具的价格与价值，并应用期权定价模型及损益图。应把计算练习纳入计划的阶段3，而不应只靠背诵公式。
每个课题应分配多少时间？
官方纲要并无公布比重，因此切勿理会任何声称知道每个课题固定题数的人。合理的做法是以广度作指引：课题3（股票衍生工具）所涵盖的具名产品远多于其他课题，很可能需要最多时段；而课题1及4较短，可以加快进度。
单靠这份纲要概述可以合格吗？
这份指南是温习概述，并非研习课本。全部 70 个概念都须从官方温习手册学习，再以练习题检测。只要正确使用——作为核对清单、计划工具及进度追踪器——它能令你的备试完整而有条理，并与官方材料相辅相成，而非取而代之。
官方资料来源及延伸阅读
- 香港证券及投资学会卷9纲要及学习成果（PDF）
- 香港证券及投资学会现行温习手册版本及生效日期
- 香港证券及投资学会考试格式及研习资源
- 香港交易所股票期货：现行合约摘要
- 香港金融管理局《季度报告》：债券通及互换通的发展，2026
这些独立温习笔记以原创例子解说公开纲要。它们并不复制官方温习手册或考试题目。请使用适用于你考试日期的官方温习手册，以获取完整的可考核细节。HKSIDataBase 是独立供应商，并未获香港证券及投资学会认可。