HKSI 卷11 机构融资：80 个重点概念及温习指南
卷11涵盖机构融资，是香港证券及投资学会资格考试计划中范围最广的领域之一。七个主题将带你由金融业的结构开始，经过会计及财务报表分析，进入机构融资的核心原则，然后再到筹集股本及债务资金、企业估值以及处理合并与收购的实务工作。考试本身为90分钟内完成40条多项选择题，合格分数为70%，因此在整个纲要上保持准确，比在某一喜爱的范围深入更为重要。
本指南将纲要拆解为80个关键概念，依照官方主题次序，由主题1（机构融资业概览）至主题7（合并与收购）。每个概念都是一个重点温习事项：即你在考试当日应能解释、分辨或应用的内容。概念按各主题所占篇幅的比例分布于各主题，因此不会遗漏任何学习范围，也没有凑数内容。请以此大纲规划温习，然后在温习材料中逐一研习每个概念，直至能够用自己的话解释为止。
考试格式：香港证券及投资学会考试概览 。最新公布的合格率：40.00%（2026年7月） 。合格率是一组考生过往的成绩，并非你所需的分数。
如何运用这80个概念
- 按官方次序依次研习各主题，因为后面的内容建基于前面的内容：若没有主题1至3的基础，便无法分析财务报表或为企业估值。只有当你能够不看笔记解释某个概念时，才把80个概念中的该项标记为已完成。
- 把每个概念转化为一道自我测试题。例如，就「分辨债务与股本」而言，问自己贷款人与股东各自收取甚么，以及清盘时会发生甚么。如果你犹豫，便应在继续之前重温该概念。
- 利用本指南末端的四阶段温习计划来分配进度。不要把练习题留到最后几天才做：应尽早并经常尝试多项选择题，并利用每一道答错的题目，回到你遗漏的具体概念。
练习示例均为原创及假设性质，除非明确注明为已公布的案例。概念数目只是温习架构，并不代表官方的出题频率或主题比重。
没有符合的概念。请尝试较简短的字词。
主题1：机构融资业概览
本主题为卷11定下背景：甚么是机构融资、中介如何引导资金在储蓄者与资金使用者之间流动、所涉及的金融工具及市场、组织采用的法律形式，以及业界面对的问题、道德与管治议题。预计会考问分辨直接与间接融资及其风险、股本与债务的选择、工具类型、全球化，以及不同业务结构在法律责任上的差异。
1. 中介：直接与间接融资及相关风险
在直接融资中，集资者直接与投资者交易，例如发行债券或股份，投资者须自行承担发行人的信贷风险。在间接融资中，银行等金融中介居于两者之间：银行收取存款，再以自身名义放贷，存款人的申索是针对银行而非借款人。中介执行期限转换、信贷评估及风险汇聚，但这也令风险集中于中介之内。
例子。 假设HK Co需要1,000万港元。若它向200名投资者发行债券，每名投资者直接承担HK Co的违约风险。若改由银行从存款中借出1,000万港元，存款人承担银行的风险，银行则承担HK Co的风险。
留意。 误以为担任中介的银行只是「配对」贷款人与借款人。在间接融资中，银行成为主事人：贷款人的合约是与银行订立，这正是银行倒闭影响如此重大的原因。
自我检测：存款人把金钱存入银行，银行把款项借给一家工厂。若工厂违约，谁首先承担损失？为甚么？
答案： 银行首先承担损失；银行对存款人仍然负有责任，因此信贷风险落在银行的资产负债表上，而非存款人身上。
2. 金融市场的特征及其如何服务集资者与投资者
金融市场把需要资金的人与有资金可投资的人汇聚起来，提供价格发现、流动性及转移风险的机制。一级市场为发行人筹集新资金；二级市场则在投资者之间买卖现有证券，本身并不为发行人筹集新资金。具备透明度及公平交易的完善监管市场能吸引参与者，因此监管与市场效率息息相关。
例子。 假设Tech Ltd在首次公开招股中以每股2港元发行1亿股新股，在一级市场筹集2亿港元。一星期后，投资者陈以2.10港元向投资者李买入股份；Tech Ltd不会从该宗交易取得任何款项。
留意。 误以为每次买入股份都会把资金导入公司。只有一级市场发行才为发行人筹集资金；二级市场交易只是在投资者之间转让拥有权。
自我检测：以2.10港元进行的二级市场交易，会否为Tech Ltd带来超出首次公开招股所得的额外资金？
答案： 不会。二级市场交易只是在投资者之间转移代价；发行人只有在一级市场发行新证券时才会取得资金。
3. 证券：股本与债务作为企业集资方式
股本赋予投资者拥有权：股东有投票权，透过酌情股息分享剩余利润，清盘时排名最后，但亏损一般以其投资额为限。债务赋予投资者合约申索权：利息必须按约定支付，公司一旦倒闭，债权人排名先于股东。以债务集资会固定现金责任并可放大回报；以股本集资会摊薄拥有权，但没有强制付款。
例子。 假设一家公司以5%利息借入1亿港元贷款。无论盈亏，它每年都必须支付500万港元利息。若它改为发行股份，即使亏损年度不派息，也不会违反任何付款责任。
留意。 把股息视为与利息一样的法律责任。股息属酌情性质，取决于利润及董事的决定；不派息并不构成付款违约，欠付利息则是。
自我检测：清盘时，剩余资产会先支付给股东还是债权人？为甚么？
答案： 债权人，因为其合约申索排名先于股东，股东只可在所有债务清偿后收取剩余部分。
4. 混合工具：兼具股本与债务特点
混合工具兼具债务与股本的特征，因此不能简单归入任何一类。常见例子包括可换股债券（像债务一样支付利息，但可转换为股份）及优先股（通常像利息一样支付固定股息，但属于股本，排名先于普通股股东）。实际权利取决于工具的条款，因此考生必须阅读其特点而非名称。
例子。 假设一只可换股债券票息为2%，每张1,000港元债券可转换为10股。若股价升至150港元，转换价值为10 × 150港元 = 1,500港元，持有人很可能选择转换而非持有至到期。
留意。 误以为凡称为「债券」的工具都是纯债务，或凡「股份」都是纯股本。可换股债券的表现会随股价变化，优先股则介乎债权人与普通股股东之间。
自我检测：在示例中，若股价反而跌至80港元，转换价值是多少？
答案： 10 × 80港元 = 800港元，低于1,000港元面值，因此转换并不吸引，持有人很可能会把债券当作债务继续持有。
5. 衍生工具及其在机构融资中的角色
衍生工具是价值源自相关资产、利率或指数（例如股份、货币、利率或商品）的合约。在机构融资中，衍生工具用于对冲风险敞口，例如锁定汇率或利率，亦可用作投机。衍生工具是转移及重塑风险，而非消灭风险，其杠杆效应意味著相关资产的轻微变动可带来巨大收益或亏损。
例子。 假设一家出口商三个月后将收到100万美元。它订立远期合约，以7.80的固定汇率出售100万美元，因此无论即期汇率如何变动，它都知道将收取1,000,000 × 7.80 = 7,800,000港元。
留意。 说衍生工具能「消除」风险。对冲是把风险转移给对手方，并可能放弃上行收益；投机性使用衍生工具则可能增加风险，有时更带有高杠杆。
自我检测：若三个月后的即期汇率为7.60，已对冲的出口商根据远期合约可收取多少款项？
答案： 7,800,000港元，即合约订明的汇率；出口商放弃较佳的即期结果，以换取确定性。
6. 金融市场及交易系统的类型
市场可按期限分类（货币市场处理短期工具，资本市场处理较长期证券）、按是否筹集新资金（一级）或买卖现有证券（二级）分类，以及按交易场地分类（有组织的交易所与场外交易）。交易系统亦有分别：买卖盘驱动系统直接配对买卖盘，报价驱动系统则依靠交易商报出其愿意成交的价格。
例子。 假设一家交易所采用买卖盘驱动系统：投资者A以10.20港元发出的买盘自动与投资者B以10.20港元发出的卖盘配对并成交。在报价驱动的场外市场，交易商则报价「10.18/10.22」，并以该等价格与客户交易。
留意。 误以为所有交易都在中央交易所进行。大量交易，例如许多债券及货币的交易，均在场外与交易商进行，而非在交易所的买卖盘册内。
自我检测：在报价驱动的示例中，客户向交易商沽出时，大概会以甚么价格成交？
答案： 以交易商10.18港元的买入价成交；交易商以其买入价买入，并以其较高的10.22港元卖出价沽出。
7. 国际证券市场的品质监控与流动性
证券市场的品质监控指维持市场公平可靠的保障措施：上市及披露规定、对参与者的监管、监察操纵行为，以及可靠的结算及交收。这些保障巩固投资者信心，而信心反过来支持流动性。流动性指能够迅速、大额地以贴近最近成交价的价格交易，通常表现为狭窄的买卖价差及市场深度。
例子。 假设股票X报价9.98/10.02（价差0.04），每个价位均有大额买卖盘，而股票Y报价9.50/10.50，买卖盘稀薄。股票X的流动性较高：卖方可于接近9.98的水平离场，而股票Y的卖方可能要接受约9.50的价格。
留意。 把高成交量等同于流动性。流动性亦取决于价差阔度及深度；一只股票可以交投畅旺，但难以在不影响价格的情况下大额买卖。
自我检测：为何严谨的披露及监察标准往往能改善流动性，而不只是提升公平性？
答案： 因为投资者对价格及披露更有信心，便更愿意参与，令价差收窄、买卖盘册加深。
8. 金融市场全球化及其影响
全球化指资本、发行人、投资者及中介日益跨境运作：公司在海外市场集资，投资者在国际层面分散投资，市场透过科技及时区重叠互相连系。好处包括更广泛的资金来源、竞争及分散投资；风险包括冲击在市场之间更快传导，以及各国监管机构须合作及协调标准的压力。
例子。 假设一家香港公司向欧洲及亚洲的投资者发行美元债券，同时其股份在香港买卖。它可接触更深厚的投资者基础，但即使香港市况稳定，海外信贷市场下滑仍可能推高其再融资成本。
留意。 误以为全球化令本地监管变得不再必要。跨境活动增加监管机构之间合作的需要；本地规则及监察仍是市场诚信的核心。
自我检测：指出发行人在国际市场集资的一项好处及一项风险。
答案： 好处：可接触更庞大、更多元化的资金来源。风险：面对外币、海外市况及跨境冲击的风险敞口较大。
9. 业务组织形式比较：独资经营者、合伙、非法团合资企业、公司及政府机构
独资经营者独自经营业务，须承担无限个人责任。合伙人通常须就合伙的债务承担连带责任。非法团合资企业是不具独立法人资格的合约安排。公司是独立法人：公司拥有其资产，以自身名义订立合约，股东的责任一般以其未缴足的股本为限。政府及半政府机构是为公共目的而设立的公共机构，通常拥有特别的法定权力或豁免。
例子。 假设两名合伙人经营一家贸易公司，欠债200万港元，但只有50万港元资产。债权人可向合伙人个人追讨150万港元的差额。若同一业务以有限公司形式经营，股东一般只会损失其投资。
留意。 误以为股东须支付公司债务。有限责任意味著公司的责任由公司自行承担；相对之下，合伙人及独资经营者的个人资产则会受到影响。
自我检测：为何大型基建项目可能以公司而非非法团合资企业的形式组成？
答案： 公司提供独立法人资格及有限责任，合约及融资安排更清晰，并具延续性，这些都是非法团合约式合资所欠缺的。
10. 金融业的问题与陷阱、道德及企业管治
金融业面对重复出现的陷阱：专业人士与客户之间的资讯不对称、利益冲突、过度冒险、不当行为，以及损害公众信心的失当事件。道德的要求不止於单纯遵守法律，因为法律只订出最低标准。企业管治提供结构性的应对：董事会行使监督职能、引入独立意见、设立监控机制，并向股东以及在适当情况下向其他持份者问责。
例子。 假设一名顾问向客户推荐一款产品，该产品为顾问带来的佣金远高于另一款合适的替代产品。即使该推荐在技术上合法，仍须为客户的利益管理及披露该利益冲突。
留意。 把「合乎道德」理解为仅仅「不违法」。行为可以合法但仍然不合乎道德；管治及专业标准的存在，正是为了填补法律未能涵盖的空隙。
自我检测：在顾问的示例中，在推荐佣金较高的产品之前，应该做些甚么？
答案： 应先识别、披露及管理该利益冲突，并以客户的合适程度——而非顾问的佣金——作为推荐的依据。
11. 金融业与审计及会计的关系
机构融资决策建基于财务资讯，因此可靠的会计及独立的审计是业界信誉的基石。审计师就财务报表是否按适用框架真实而公平地反映状况提供独立保证，支持投资者、贷款人及顾问。金融业的重大失当事件往往涉及会计违规或审计弱点，因此管治改革强调审计质素及审计师的独立性。
例子。 假设一名顾问使用目标公司经审计的账目为一项收购进行估值。若收入曾被进取地确认，估值便可能被高估；独立审计保证及尽职审查都有助降低（但不能消除）该风险。
留意。 以为审计能保证账目准确无误。审计提供的是合理而非绝对的保证；欺诈隐瞒或涉及判断的估计等剩余风险仍可能导致错报。
自我检测：为何机构融资顾问在为目标公司估值时，不应只依赖经审计的账目？
答案： 因为审计保证是合理而非绝对；顾问还应进行尽职审查、审阅会计政策及判断，并验证数字背后的假设。
主题2：会计及财务报表分析
在这部分，你将学会阅读及质疑财务报表。本主题涵盖会计假设及原则、三张核心报表及其相互关系、财务汇报的局限（包括粉饰账目）、比率及现金流分析，以及业务合并、证券化、衍生工具及外币换算等范畴。
12. 基本会计假设及原则，包括应计制会计
财务报表建基于关键假设及原则：应计制、持续经营、一致性、审慎、重要性及实质重于形式。在应计制会计下，收入及费用在赚取或产生时确认，而非在现金收付时确认。这些基础解释了为何申报利润很少等同于所产生的现金。
例子。 假设一间顾问公司于2025年12月完成一个项目并开出80,000港元发票，但客户于2026年1月才付款。在应计制会计下，该80,000港元属2025年12月的收入；在现金制下则会在1月入账。应计制把收入与赚取该收入的期间配对。
留意。 把现金制的思维与应计制会计混淆。假如考生假设利润等于已收现金，几乎必定会误读每张报表，尤其是当赊销或应计费用金额庞大时。
自我检测：一项服务于3月提供，5月才收款。在应计制会计下，收入应在哪个月确认？
答案： 3月，因为收入在赚取时确认，而非在收到现金时确认。
13. 会计准则：本地与国际，及其对可比性的影响
香港采用与国际财务报告准则（IFRS）接轨的香港财务报告准则（HKFRS），因此本地报表与采用IFRS者的报表大致可比较。准则订明确认、计量及披露规则，塑造报表所呈现的内容。公司之间或期间之间采用不同准则或政策会降低可比性，在得出结论前必须先行核实。
例子。 假设A公司按HKFRS编制报表，B公司则按另一套折旧政策不同的框架编制。两者拥有完全相同的机器，但B的利润纯粹因其折旧较慢而高出200万港元。差距反映会计政策而非经营表现，因此分析师在比较前会作出调整。
留意。 误以为所有财务报表都可直接比较。不同的会计框架，甚至同一框架内的不同政策，都可能令类似业务得出截然不同的数字。
自我检测：为何公司所采用的会计框架，对比较两家公司的分析师而言十分重要？
答案： 因为不同框架及政策的确认与计量规则有别，未经调整的原始数字未必可以比较。
14. 财务报表读者须知，包括风险披露
读者应先阅读会计原则及政策说明，了解编制基准，然后将报表与附注一并审阅。风险披露（例如流动性、信贷及市场风险）揭示主要数字未能显示的风险敞口。缺乏背景及已披露风险的数字可能造成误导。
例子。 假设一名交易员录得1,000万港元的强劲利润，但附注披露大部分收入依赖单一客户，且货币风险并无对冲。读者由此得知该利润并不稳固。驱动风险评估的是这些披露，而非单单利润数字。
留意。 只阅读主要利润及资产负债总额。会计政策及风险附注往往会彻底改变对数字的诠释。
自我检测：读者应从何处了解申报数字背后的会计基准及风险敞口？
答案： 会计原则／政策说明及附注中的风险披露，并与报表一并阅读。
15. 财务状况报表：流动与非流动项目
财务状况报表显示某一时点的资产、负债及权益。流动项目指预期于营业周期（一般为十二个月）内变现或偿付的项目；非流动项目则超出该期限。这项划分是流动性分析的基础，因此分类错误会扭曲整体状况。
例子。 假设一家公司持有300,000港元存货、一笔九个月后到期偿还的200,000港元银行贷款，以及另一笔三年后到期的500,000港元贷款。存货及九个月期贷款属流动；三年期贷款属非流动。因此流动负债为200,000港元，而非700,000港元。
留意。 按项目性质而非时间性分类。贷款并非必然属非流动；其剩余到期日才起决定作用。
自我检测：一笔银行贷款的下一期还款于八个月后到期。它属流动还是非流动负债？
答案： 流动，因为它于十二个月内到期。
16. 非流动资产的分类及其于可使用年期内的分摊
非流动资产分类为有形（厂房、物业）、无形（专利、商誉）或投资等类别。折旧及摊销把资产成本减去剩余价值后的金额，在其可使用年期内分摊，使费用与受益期间配对。所选用的方法及可使用年期每年都会影响利润。
例子。 假设一部机器成本100,000港元，剩余价值10,000港元，可使用五年。直线折旧为(100,000 − 10,000) ÷ 5 = 每年18,000港元。两年后账面值为100,000 − 36,000 = 64,000港元。
留意。 按包含剩余价值的全部成本计提折旧，或忘记折旧是一项管理层可以更改的估计，从而把利润在不同期间之间转移。
自我检测：一项资产成本60,000港元，无剩余价值，可使用十年。每年直线折旧是多少？
答案： 60,000 ÷ 10 = 每年6,000港元。
17. 损益表与现金流量表，以及三张报表之间的相互关系
损益表按应计制量度某一期间的表现；现金流量表则按经营、投资及融资分类显示实际现金流动。净利润与权益中的保留盈利相连，期末现金结余则与财务状况报表衔接。利润与经营现金流通常有差异，原因在于非现金项目及营运资金变动。
例子。 假设净利润为50,000港元，折旧为20,000港元，应收账款增加10,000港元。经营现金流 = 50,000 + 20,000 − 10,000 = 60,000港元。利润低估了现金，因为折旧属非现金项目；应收账款增加则占用了尚未收回的现金。
留意。 把利润当作现金。一家有盈利的公司若客户不付款，仍可能倒闭，因此现金流量表必须与损益表一并阅读。
自我检测：净利润为80,000港元，折旧15,000港元，应付账款减少5,000港元。经营现金流（间接法）是多少？
答案： 80,000 + 15,000 − 5,000 = 90,000港元。
18. 财务报表附注：应付账款、应计费用、拨备及或有事项
附注解释应付账款（欠供应商的款项）、应计费用（已产生但尚未收到账单或支付的费用）、拨备（在流出属可能且金额可估计时确认的时间或金额不确定的负债）及或有事项（已披露但未确认的可能责任）。区别在于可能性及可计量性。忽略附注会低估真实责任。
例子。 假设一家制造商根据过往经验预计保养申索为20,000港元，并面对一宗它评估为不太可能败诉的诉讼。该20,000港元确认为拨备；该诉讼仅披露为或有负债。已披露的责任总额为20,000港元加上该附注。
留意。 把每一项可能负债都当作拨备。只有可能且可估计的责任才会确认；可能性极低或无法计量的责任只予披露或不作处理，而不会入账。
自我检测：一家公司预计已售产品将产生可能且可估计的维修成本。这属于拨备还是或有负债？
答案： 拨备，因为流出属可能，且金额可以可靠估计。
19. 股东权益：股本、储备及保留盈利
股东权益包括股本（股东投入的资金）、储备（例如股份溢价及重估储备）及保留盈利（累积利润减股息）。权益是负债之后的剩余申索。保留盈利的变动把损益表与财务状况报表连系起来。
例子。 假设一家公司股本为100,000港元，保留盈利为250,000港元，并派发30,000港元股息。期末保留盈利 = 250,000 − 30,000 = 220,000港元，因此权益总额 = 100,000 + 220,000 = 320,000港元（不计其他储备）。
留意。 误以为权益等同于公司可动用的现金。股本可能已投资于固定资产，而重估储备等储备并非可分派的现金。
自我检测：保留盈利期初为400,000港元，本年度利润为90,000港元，已派股息为40,000港元。期末保留盈利是多少？
答案： 400,000 + 90,000 − 40,000 = 450,000港元。
20. 分部报告及关连交易
分部报告把多元化集团的业绩按业务或地区划分，揭示哪些部分带动利润及风险。关连人士披露标示与公司有关连的实体或人士进行的交易，其条款可能并非按正常商业条款订立。两项披露的存在，是因为综合总额可能隐藏集中风险及利益冲突。
例子。 假设一个集团申报总收入为1亿港元，但分部显示8,500万港元来自一条正在萎缩的业务线，1,500万港元来自一条正在增长的业务线。附注亦披露以高于市价的价格向一名董事的公司出售货品。单看综合总额，便会同时隐藏集中风险及优惠定价。
留意。 只分析综合数字。有盈利的集团总额可能掩盖亏损的核心业务，或透过关连交易被抽取的价值。
自我检测：读者为何应仔细审查关连交易披露？
答案： 因为该等交易的条款可能并非按正常商业条款订立，并可在公司与关连人士之间转移价值。
21. 粉饰账目的手法及其对可靠性的影响
粉饰账目（window dressing）以讨好但技术上容许或进取的方式呈现业绩或财务状况：提前确认收入、递延费用、在接近年终时把短期债务重新分类为长期，或把责任移至资产负债表外。报表内部仍然一致，但作为经济现实指引的可靠性便会降低。读者应留意异常的时间安排、一次性收益及政策转变。
例子。 假设一家持有5,000万港元短期债务的公司于12月30日将其再融资为一笔两年后到期的贷款，纯粹为了令年终流动负债由8,000万港元降至3,000万港元。流动性比率在账面上改善，但实际偿还压力不变。改变的只是时间安排，而非经济实质。
留意。 以表面值接纳经改善的比率。粉饰手段可以在不改善实际财务状况的情况下改善比率，因此要查清楚改变了甚么、何时改变。
自我检测：一家公司的流动比率在其财政年度最后一星期急升，而营运没有任何改变。分析员应该怀疑甚么？
答案：可能是粉饰年结（window dressing），例如重新分类或安排交易时间，令年结状况看起来较理想。
22. 作为财务评估工具的比率分析与现金流量分析
比率把原始数字转化为可比较的流动性、资本负债（杠杆）、盈利能力及效率指标，在跨时段比较以及与同行比较时最有意义。现金流量分析则测试营运是否真正产生现金，以偿还债务及支持增长。两者配合使用，并纳入以深入了解公司、其行业及竞争环境为起点的结构化分析中，用以评估相对于同行、投资者预期及公司风险状况的表现、风险及可持续性，而非视作孤立的数字。
例子。假设流动资产为HK$120,000，当中存货为HK$60,000，流动负债为HK$80,000。流动比率 = 120,000 ÷ 80,000 = 1.5。速动比率 = (120,000 − 60,000) ÷ 80,000 = 0.75。两者的差距显示一半流动资产困于存货，削弱真正的流动性。
留意。脱离背景计算比率。比率孤立来看毫无意义；必须以公司自身历史、同行及其风险状况作基准比较。
自我检测：流动资产为HK$200,000（存货HK$50,000），流动负债为HK$100,000。计算速动比率。
答案： (200,000 − 50,000) ÷ 100,000 = 1.5.
23. 业务合并、资产证券化、衍生工具及对冲活动的会计处理，以及外币换算
复杂交易需要特别处理：业务合并会把附属公司综合入账，并把代价超出收购方应占可辨认净资产的部分确认为商誉；证券化带来终止确认的问题，即资产是否真正离开资产负债表；衍生工具及对冲按公平值计量，并披露对冲关系；外币换算则把海外业务换算为列账货币。每一项都影响申报盈利与负债水平。
例子。假设母公司以HK$500,000收购一间可辨认净资产值HK$350,000的附属公司。商誉 = 500,000 − 350,000 = HK$150,000，于综合时确认。综合财务报表把母公司与附属公司的项目合并，因此集团的收入及债务在收购后可能急升。
留意。假设收购只是把两间公司的盈利简单干净地相加。综合会带来商誉、公平值调整，以及附属公司自收购日期起的全部业绩，改变集团申报的概况。
自我检测：母公司以HK$800,000收购一间可辨认净资产为HK$650,000的附属公司。确认的商誉是多少？
答案：800,000 − 650,000 = HK$150,000。
主题3：机构融资原则
这是试卷的分析核心：风险与回报、金钱的时间价值、资本成本、杠杆与资本结构，以及评估投资建议的资本预算过程。亦涵盖企业倒闭、基建融资，以及机构融资办事处应有的一般操守原则。
24. 金融市场中的不确定性、风险及风险与回报的关系
风险是实际结果有别于预期结果的机会；不确定性则指无法为未来结果配上可靠的机率。投资者一般要求为承担较高风险而获得较高预期回报，因此安全资产的收益低于高风险资产。这种取舍是所有证券定价的基础。
例子。假设政府债券收益率为3%，而一只高风险初创企业股票的预期收益率为12%。9%的差距就是为承担可能全数损失的额外风险而要求的回报。
留意。把高预期回报当作有保证的回报。预期回报已计入出现差劣结果的可能性；它是风险补偿，不是承诺。
自我检测：为甚么低风险借款人一般支付贷款人的利率比投机性借款人为低？
答案：因为投资者及贷款人要求与风险相称的补偿：违约或损失的机会较低，所需风险溢价便较小，因此要求的回报、从而收取的利率亦较低。
25. 金钱的时间价值及其对金融交易的影响
今天的一元比日后的一元更有价值，因为可以即时投资赚取回报。这项原则推动复息计算（求未来值）、折现（求现值），以及本试卷中每一项估值与资本预算技巧。
例子。假设以10%投资$100一年，增长至$100 x 1.10 = $110。反过来说，一年后收取的$110，以10%折现率计算，今天值 $110 / 1.10 = $100。
留意。把不同日期的现金流直接相加。不同时间收到的金额，在折现至同一日期之前不可作比较。
自我检测：假设任何正利率，你会选择现在取$1,000，还是两年后取$1,000？
答案：现在取$1,000：可即时投资，让它在两年内增长至超过$1,000，因此其现值高于延后收取的$1,000，此处忽略风险及交易成本。
26. 利息、折现与资本成本
利息补偿贷款人的时间与风险；折现则以反映这些因素的利率，把未来现金流转化为现值。资本成本是公司吸引资金必须提供的回报，并用作投资的最低回报门槛（hurdle rate）。
例子。假设两年后收取$1,210，折现率为10%。现值 = $1,210 / (1.10 x 1.10) = $1,210 / 1.21 = $1,000。若项目今天的成本低于$1,000，便能创造价值。
留意。在多期情况下使用单利（不复息）折现。每年的现金流必须以 (1+r) 的延期期数次方折现。
自我检测：若一家公司的资本成本为12%，它应否接受一个刚好赚取12%回报的项目？
答案：就纯回报而言是无差别：12%的回报刚好达到门槛，涵盖资金提供者，但除此之外并无创造正净现值。
27. 计算股本成本的其他方法
两种标准方法是股息增长模型及资本资产定价模型（CAPM）。股息增长模型由预期股息、股价及增长推算隐含回报。CAPM则由无风险利率加上按贝他系数（beta）缩放的市场风险溢价组成回报。
例子。股息增长模型：假设明年股息$1.05，股价$10，增长5%：ke = 1.05/10 + 0.05 = 15.5%。CAPM：无风险利率3%，贝他1.2，市场溢价6%：ke = 3% + (1.2 x 6%) = 10.2%。
留意。把两个模型的输入混淆，例如把贝他插入股息增长模型。每种方法独立成立，建基于不同假设。
自我检测：在CAPM中，若贝他由1.0升至1.5，其他因素不变，股本成本会怎样？
答案：它会上升：市场风险溢价乘以较大的贝他，因此股东为股票对市场走势的较高敏感度要求较高回报。
28. 财务杠杆、资本结构与税务
杠杆指以固定成本的债务为资产融资，在好景时放大股东回报，在逆境时放大亏损。利息一般可对利润扣税，这可能令债务在税后比股本便宜，但更多债务会提高财务风险，并可能令两种资本成本同时上升。
例子。假设EBIT为$100，债务$400，利率10%（利息$40）。股东收取$60；若EBIT下跌10%至$90，他们的回报减至$50，跌幅16.7%——杠杆放大变化。
留意。假设债务越多越好，因为利息可扣税。较高的资本负债比率会增加财务困难的风险，最终盖过税务优势。
自我检测：为甚么高负债公司在经济下行时，可能比负债情况相同但低负债的公司受创更大？
答案：其固定利息义务不论盈利如何都要支付，因此下跌的盈利完全由单薄的股本缓冲吸收，提高违约及财务困难的风险。
29. 资本预算过程：建议、筛选、详细分析、营运资金与批准
资本预算是决定长期投资的结构化过程：产生建议、按宽泛准则作初步筛选、详细分析现金流，以及正式遴选与批准。营运资金需要——困于存货及应收账款减去应付账款的资金——必须计入分析。
例子。假设一部成本$10,000的机器还需要$2,000额外营运资金。真正的初始支出是$12,000；忽略营运资金会高估项目的净现值。
留意。跳过筛选阶段，对每个想法都作全面深入分析，或忘记营运资金在最后会收回，并构成现金流的一部分。
自我检测：一个明显偏离公司策略的建议，会在哪个阶段以低成本被否决？
答案：在初步筛选阶段，建议会先按宽泛的策略及财务准则过滤，然后才投入资源作详细分析。
30. 评估投资建议的其他方法与考虑因素
常用的评估方法有回收期、会计回报率、净现值（NPV）及内部回报率（IRR）。NPV以资本成本折现现金流，一般被视为较佳，因为它以今天的金钱量度创造的价值；回收期则忽略时间因素及较后的现金流。
例子。假设支出$1,000，三年每年流入$500，以10%折现。PV = $500 x 2.487 = $1,243.50，因此NPV = $243.50——正数，接受。
留意。只依赖回收期：它忽略金钱的时间价值及截止期之后发生的一切，因此可能否决创造价值的长期项目。
自我检测：若两个互斥项目都有正NPV，应选哪个？
答案：选NPV较高的一个，因为它为公司创造更多现值财富，前提是规模相同及风险假设可比。
31. 融资结构设计与按公司需要建立结构
融资应与公司的需要匹配：长期资产一般以长期资本融资，而波动的营运资金可使用短期信贷额度。结构亦须配合公司的现金流模式、风险取向、控制权考虑，以及每种资金来源的可得性与成本。
例子。假设一间公司以20年期贷款购入寿命20年的工厂，并以租金收入偿还，同时以可循环动用的短期额度为季节性存货融资——把年期与用途匹配。
留意。以短期债务为长期资产融资。当短期额度不获续期时，公司可能被迫贱卖资产还债。
自我检测：为甚么现金流大起大落、以项目为本的公司，可能偏好到期一次偿还（bullet repayment）多于分期摊还（credit foncier）？
答案：到期一次偿还把本金延至到期日，使还款与大额的未来现金流入匹配；而分期摊还（credit foncier）要求固定分期还款，不均匀的现金流未必能支持。
32. 企业倒闭的成因、警号及轨迹
倒闭通常源于管理不善、过度经营（overtrading）、负债过高、失去大客户或欺诈等成因，并通常循一个轨迹发展：早期警号、业绩转差，然后陷入危机。警号包括持续亏损、流动性下降、负债比率上升、延迟提交文件，以及审计报告带保留意见。
例子。假设一间零售商连续三年边际利润收窄，流动比率由1.5跌至0.8，应付账款增加，并附有保留意见的审计报告——典型的恶化轨迹，迈向倒闭。
留意。把一年差劲当作即将倒闭的证明。警号必须在一段时间内、按背景视为一种模式来解读，不能孤立看待。
自我检测：为甚么销售快速增长有时是警号而非好消息？
答案：过度经营（overtrading）：靠拖欠应付账款及短期债务支持的增长，可能耗尽营运资金及现金，令公司即使收入上升仍无力偿债。
33. 处理倒闭及管理不良股权与不良贷款的策略
回应取决于失败发展到甚么阶段：可存活的业务或可透过重组、再融资或出售资产获救，不可存活的则面对正式破产程序。贷款人及投资者透过监察、重新磋商条款、执行抵押或出售风险承担，管理不良承担。
例子。假设一间制造商出现短期现金紧绌，与银行达成冻结还款（standstill）安排，延长贷款年期，并以500万元出售一间闲置货仓以恢复流动性——以拯救为导向的策略。
留意。假设倒闭必定等于即时清盘。及早识别可实行转亏为盈的策略；清盘是业务不再可存活时的回应。
自我检测：甚么决定重组还是清盘才是合适策略？
答案：取决于基础业务是否仍然可存活：若重组后核心营运能产生可持续的现金流，拯救是合适的；若不能，清盘可为债权人保留剩余价值。
34. 基建融资：评估项目、参与者、风险与结构设计
基建项目按长期现金流、需求及可行性评估。主要参与者包括发起人、贷款人、承建商、政府及承购方（offtakers）。融资一般是项目融资：一个独立结构，把风险——建造、营运、市场、货币及政治——分配给最有能力承担每一项风险的一方。
例子。假设一条收费公路由发起人股本出资20%、项目贷款出资80%，附有固定价格的建造合约，以及政府就最低车流量作出的保证——风险经刻意分配。
留意。假设贷款人依赖发起人的一般信誉。在项目融资中，贷款人主要看项目自身的现金流及资产，对发起人的追索权有限。
自我检测：为甚么建造风险在基建融资中往往转嫁给承建商？
答案：因为承建商最能控制及管理建造延误与成本超支，把该风险分配给它，可给予最强的诱因按时按预算完工。
35. 机构融资办事处的一般操守原则
机构融资办事处应诚实、正直及专业行事，管理利益冲突，对客户资料保密，并维持足够的系统、纪录及合规安排。员工必须胜任其角色，不得把个人利益置于客户或公司之前。
例子。假设一名顾问正为客户A处理收购事项，并获客户B（一名竞争出价方）接洽。该顾问必须拒绝或管理冲突，并保护客户A的机密资料。
留意。以为操守规则只在交易进行中才重要。保密、冲突管理及备存纪录持续适用于所有机构融资工作。
自我检测：朋友问及你正在担任顾问的一宗机密交易。正确的回应是甚么？
答案：拒绝透露任何资料：客户资料保密是核心专业责任，向他人通风报讯亦可能构成证券制度下严重的市场失当行为。
主题4：股本融资
最具实务性的大课题：股本可采取的形式、香港及中国内地市场的特殊特点、股本结构如何设计，以及由招股章程至上市的完整筹资过程。亦涵盖创业投资（venture capital）、收购及企业管治，包括香港为加强管治而采取的步骤。
36. 公司的融资周期及其资本需要
公司的资金需要随其生命周期而改变：创业时是创办人资本及创业资金，增长期是保留盈利及银行债务，扩张期是较大型的股本或债券发行，成熟而现金充裕时则是股息或回购。周期亦包括支付供应商与向客户收款之间反复出现的差距，这驱动营运资金需要。把资金的来源及时间与需要匹配，是核心技能。
例子。一间初创公司在收入开始前，需要HK$2m购买设备，以及HK$0.5m支付六个月工资。长期股本注资适合购买设备，而短期额度可应付暂时的工资缺口。
留意。假设一笔大额贷款可解决所有问题。把长期资产需要与短期营运资金波动混在一起，令公司要不断再融资，一旦短期资金枯竭便受到冲击。
自我检测：为甚么初创公司的设备购置与其工资缺口应以不同方式融资？
答案：设备是长期需要，适合以股本或长期融资应付；工资是短期营运资金需要，适合以短期额度应付。
37. 普通股与股本融资的形式
普通股赋予持有人所有权及投票权、透过酌情股息分享利润，以及在清盘所得中，于所有债权人及优先股股东之后的剩余索偿权。股息不受保证，而有限责任意味股东最多只损失其投资。股本可以新股发售（primary issue，为公司带来资金）形式筹集，或以投资者之间买卖现有股份的二手出售（secondary sale）形式转让。
例子。假设一间公司清盘，支付所有债权人后尚余HK$10m。若优先股股东获欠HK$3m，普通股股东只分享余下的HK$7m。
留意。把普通股股息视作如同利息的固定权益。股息属酌情性质，即使在有盈利的年度，若董事会保留盈利，股息也可以是零。
自我检测：公司清盘时，普通股股东排名如何？
答案：排最后，在债权人及优先股股东之后，但他们可无上限地受惠于任何盈余。
38. 香港及中国内地市场股份的特殊特点与限制
在香港及内地市场，股份类别具有实际监管意义。H股是在内地注册成立但在香港上市的公司股份；红筹是在香港上市、由内地利益（通常透过离岸控股结构）控制的公司。内地规则亦可能限制某些行业的外资持股，影响上市结构的设计方式。
例子。一间在上海注册成立的公司在香港上市其H股。另一集团把其内地业务透过一间在香港上市的开曼群岛控股公司营运，形成红筹结构。
留意。把「H股」与「红筹」混为一谈。两者的区别在于注册成立地点及控股结构，而非公司的规模或行业。
自我检测：H股公司与红筹公司的主要区别是甚么？
答案：注册成立地点及结构：H股是在内地注册成立并在香港上市的公司；红筹是由内地利益控制的离岸上市工具。
39. 优先股的种类及其差异
优先股就股息（通常按固定息率）排名于普通股之前，清盘时亦往往如此。各种变化很重要：累计优先股会把未付股息累积；参与优先股与普通股股东分享额外利润；可换股优先股可转为普通股；可赎回优先股可被公司购回。确切条款载于公司章程及发行文件。
例子。假设一股HK$1、5%的累计优先股在两个亏损年度漏派股息。在任何普通股股息恢复之前，必须先支付每股HK$0.10的欠息，加上当期的HK$0.05。
留意。假设所有优先股均为累计，或以为「优先」指投票权优先。「优先」通常指收入及资本的排名次序，投票权往往受限。
自我检测：一间公司停派优先股股息两年。哪些持有人可在普通股股息恢复之前要求补付欠息？
答案：累计优先股的持有人；非累计优先股的持有人则只会损失停派的股息。
40. 无投票权股份及双重股权股份
无投票权股份让创办人在不交出控制权的情况下筹集股本，但基于企业管治忧虑，许多市场对其施加限制。双重股权或不同投票权（WVR）结构给予某一类股份较优投票权，使创办人以少数经济权益维持控制权。香港现时允许合资格的创新产业公司以不同投票权架构上市，但须受旨在保护其他股东的上市规则保障措施所规限。
例子。假设一名创办人持有20%股份，其所属类别每股有5票，其余每股1票。在按股数表决时，创办人持有 100 + 80 = 180 票中的 20 x 5 = 100 票，即约56%控制权。
留意。混淆经济权益与投票控制权。在双重股权结构下，两者可以大幅背离，这正是监管机构设法管理的管治忧虑。
自我检测：为甚么不同投票权结构要受上市保障措施规管？
答案：因为内部人的控制权可以超出其经济利益，有滥用少数股东之虞；保障措施限制并监察这种背离。
41. 股本市场中的期权及对购股权的关注
期权赋予持有人在指定期限内以指定价格买入（认购）或卖出（认沽）相关资产的权利，但非义务。在股本融资中，雇员购股权让员工以固定行使价买入股份，使其利益与股东一致。关注包括对现有持有人的摊薄、诱使管理层管理短期盈利以推高股价，以及授出购股权的会计成本。
例子。假设一名雇员持有10,000股的期权，行使价为HK$10。当市价为HK$13时，行使需付出 10,000 x HK$10 = HK$100,000，换取价值HK$130,000的股份，账面收益为HK$30,000。
留意。忘记即使有利可图的期权行使仍会摊薄现有股东。公司发行新股，持有人的部分收益来自其他股东的损失。
自我检测：说出对雇员购股权计划的两项常见关注。
答案：摊薄现有股东权益，以及诱使管理层管理短期股价而非创造长期价值。
42. 认股权证及混合证券，包括税务驱动的融资安排
认股权证是以指定价格认购新股的长期权利，往往附于债券或优先股作为甜头，让发行人支付较低息票。混合证券混合股本与债务特点，例如可换股债券及优先股，并可用于税务驱动的结构，其中类债务工具提供可扣税的支付，经济实质上却近似股本。
例子。假设发行人独立发行时可以6%筹集HK$100m，附上认股权证则可以4%筹集。附认股权证的结构每年节省 2% x HK$100m = HK$2m 的息票，以潜在的股本上升潜力补偿投资者。
留意。假设混合证券的税务标签决定其真正性质。实质才重要，把债务标签为股本（或相反）会扭曲负债比率及税务结果。
自我检测：发行人为何可能在债券发行中附上认股权证？
答案：为向投资者提供股本上升潜力，使他们接受较低息票，从而降低发行人的利息成本。
43. 设计股本结构时的税务及其他考虑因素
税务影响股本与债务的组合：利息一般可对利润扣税，而股息从税后收入支付，股息在股东手上亦可能再被征税。跨境结构带来预扣税问题，而规则因司法管辖区而异。因此结构必须反映公司及其投资者实际被征税的地方，而非只顾商业偏好。
例子。假设利得税率为20%。HK$100的利息节省HK$20税款，公司净成本为HK$80；HK$100的股息则耗费全数HK$100，因为股息不可扣税。
留意。假设税务规则划一。可扣税性、股息征税及预扣税因司法管辖区而异，在一地有效率的结构在另一地可能代价高昂。
自我检测：为甚么在许多司法管辖区，债务往往比股本更具税务效率？
答案：利息通常可扣税，而股息从税后利润支付。
44. 家族持股与维持控制权
家族控制的公司往往想引入外部资本而不失去控制权。技巧包括发行无投票权或有限投票权股份、多层控股公司（金字塔架构）、交叉持股、家族信托，以及与友好股东结盟。这些结构可把控制权与经济所有权分开，引发少数股东保障及企业管治问题，投资者及监管机构对此严密审视。
例子。假设一个家族持有一间控股公司60%股份，而该控股公司持有一间上市公司40%股份。其间接经济利益为 0.6 x 0.4 = 24%。控股公司是否控制该上市公司，取决于投票权、其他持股及安排；单凭40%持股并不自动确立董事会控制权。
留意。把控制权等同于利润份额。金字塔层级可以用小得多的经济利益取得主导控制权，是经典的管治危险讯号。
自我检测：家族如何在出售大部分经济价值的同时，继续控制一间上市公司？
答案：透过加强控制权的结构，例如金字塔架构、双重股权股份，或把投票权与经济所有权分开的信托。
45. 供股与奖励安排
供股按持股比例向现有股东提供新股，让他们维持其持股百分比，保障他们免被摊薄。供股价通常低于市价，供股权可以未缴股款形式买卖，而供股通常有包销。奖励安排，例如雇员股份及购股权计划，以股本使员工利益与股东一致。
例子。假设一名股东持有1,000股，公司宣布4供1供股。参与供股即认购 1,000 / 4 = 250 股新股，股东的按比例拥有权维持不变。
留意。假设供股对持有人自动是好或坏。以公平价值认购或出售供股权大致可保存财富；不采取任何行动则可能摊薄价值。
自我检测：股东全数认购供股可达到甚么效果？
答案：维持其按比例的拥有权及投票权，避免被摊薄。
46. 筹集资金时在股本与债务之间作出选择
股本的代价是摊薄及分享控制权，但没有固定还款义务，在现金流不确定时提供弹性。债务保留所有权，且利息往往可扣税，但会制造固定义务，令疲弱的现金流受压。选择取决于现金流的稳定性、现有负债水平、控制权偏好、市场状况，以及资金需要的目的与期限。
例子。假设一间现金流不稳定的公司考虑HK$50m债务，需每年支付HK$5m利息。若一年不景只带来HK$3m营运现金流，固定义务便无法履行；股本虽有摊薄，却可避免那种违约风险。
留意。只为利息可扣税而选择债务，同时忽略现金流能否在经济下行中可靠地偿付固定义务。
自我检测：为甚么一间现金流不确定的年轻公司，尽管有摊薄，仍可能偏好股本？
答案：股本没有固定利息或还款义务，因此当现金流令人失望时，也不会带来无力偿债的威胁。
47. 集资过程：招股章程、顾问、包销及联交所的审核与批准
首次公开发售以招股章程为核心，招股章程是载有关于业务、风险、财务及发售的订明资料的披露文件。发行人委任顾问：进行尽职审查并管理上市的保荐人、承诺认购未获认购股份的包销商，以及律师、会计师及估值师。香港联合交易所（联交所）在发售进行前审核及批准上市申请。
例子。假设包销商承诺以HK$2认购100,000,000股新股。若公众只认购60,000,000股，包销商必须接下余下的40,000,000股，成本为 40,000,000 x HK$2 = HK$80m。
留意。 以为保荐人只是处理文件。保荐人的尽职审查及其在确保充分披露方面的角色，是上市过程及保障投资者的核心。
自我检测：在全数包销的发售中，包销商通常承诺做甚么？
答案： 以发售价认购公众未有认购的任何剩余股份。
48. 宣传推广发售、股份配发、上市日期及ESG事宜
宣传推广发售包括路演、分析员简介会及簿记建档，以掌握需求并协助厘定发售价。股份会按组别配发，通常分为公开发售及配售予机构投资者，并受旨在平衡参与机会的规则规管。上市日期当日开始买卖，此后公司须承担持续责任。ESG事宜对披露及投资者兴趣的影响日益增加。
例子。 假设发售200,000,000股，分为10%公开发售及90%配售。公开发售部分为20,000,000股，配售部分为180,000,000股，若某一组别获大幅超额认购，可动用重新分配机制。
留意。 假设配发纯粹是先到先得。组别划分、配发政策及重新分配机制才决定谁实际获配股份。
自我检测：在首次公开招股定价与首个交易日之间，通常会发生甚么？
答案： 向成功申请者进行分配及配发股份，然后在上市日期开始买卖。
49. 创业投资及私募股权：阶段、特征及集资方法
创业投资为年轻、高风险、高增长的公司提供分阶段融资，例如种子期、创业期、早期及扩展期，持有大量股权并往往参与董事会，透过退出（如出售业务或首次公开招股）寻求回报。私募股权范围更广，亦投资于成熟公司，并往往取得控制权。其他集资方法包括天使投资者、私人配售及企业创业基金。
例子。 假设创业投资者以1,000万港元投资一家创业公司，占25%股权，隐含投资后估值为10 / 0.25 = 4,000万港元。若公司其后以4亿港元退出，该股权价值为0.25 x 400 = 1亿港元，即该项交易的十倍回报。
留意。 以为每项创业投资都会成功。此模式依赖少数表现突出的赢家抵销众多失败个案，因此把投资分散于多项交易是这种方式的固有特点。
自我检测：创业投资者通常如何实现回报？
答案： 透过退出，例如出售业务或首次公开招股，将其股权变现为现金。
50. 杠杆收购、管理层收购及管理层入股的比较
杠杆收购（LBO）是利用大量以目标公司自身资产及现金流作抵押的债务来收购公司。管理层收购（MBO）是其中一种变化形式，由目标公司的现有管理层购入该业务；管理层入股（MBI）则引入外部管理人员。三者的适用情况包括家族传承、出售业务分部，或由新拥有人可扭转劣势的表现欠佳业务。
例子。 假设收购团队以1亿港元收购一家目标公司，其中3,000万港元以股本融资，7,000万港元以债务融资。完成时的杠杆比率为70 / 100 = 收购价的70%，因此股本回报取决于现金流能否应付偿债支出。
留意。 混淆MBO与MBI。MBO由公司自身的现有管理层主导，而MBI则由新加入的外部管理层主导。
自我检测：在MBO中，由谁主导收购？
答案： 目标公司的现有管理团队，购入他们目前营运的业务。
51. 企业管治、亚洲背景及香港的措施
企业管治是指公司被领导及监控的制度，在董事会、股东及其他持份者之间取得平衡。亚洲市场往往出现家族持股集中的情况，这增加了关联交易及不公平对待少数股东的风险。香港透过《企业管治守则》以及有关董事会独立性及委员会的上市规定，加上监管执法及披露标准，加强了企业管治。
例子。 假设一家上市公司的董事会有九名董事，其中三名为独立非执行董事。审核委员会等委员会依靠这些独立董事质疑管理层及审查关联交易。
留意。 把企业管治视为例行公事。独立董事等架构只有在实际发挥作用时才能保障投资者，而投资者评估的是实际行为，而非仅仅是文件。
自我检测：为何企业管治在家族持股集中的市场尤其重要？
答案： 因为控股股东可透过关联交易谋取自身利益，所以强而有力的企业管治可保障少数股东及市场信心。
主题5：债务融资
本课题涵盖债务的特征、本地及国际市场上各类贷款及债务证券、贷款审批的运作，以及如何为借款人配对合适的债务结构。亦深入探讨证券化，以及贷款人如何在贷款期内监察及管理债务。
52. 债务的特征：短期与长期、有抵押与无抵押
债务是基于合约还款承诺（通常连同利息）而借入的款项，与股本不同，它不会给予贷款人所有权或投票权。到期日很重要：短期债务（通常少于一年）为营运资金融资，而长期债务则为资本开支或收购融资。抵押亦很重要：有抵押债务有特定资产作支持，贷款人可对该等资产强制执行，而无抵押债务仅依赖借款人的整体信誉。
例子。 假设一家贸易公司在旺季前借入200万港元为期6个月以购买存货（短期、无抵押的循环融资需要），并另行借入1,000万港元为期8年，以其货仓作抵押，用以兴建新的配送中心。货仓贷款的定价应较低，因为贷款人拥有在违约时可出售的抵押品。
留意。 以为有抵押债务对借款人而言必定「更安全」。抵押降低了贷款人的风险，通常亦降低利率，但若借款人违约，质押资产便有被强制执行的风险。
自我检测：贷款人就借款人的工厂取得固定押记，作为一笔5年期贷款的抵押。这是属于有抵押还是无抵押债务？对借款人有何实际影响？
答案： 这是有抵押债务：违约时贷款人可对工厂强制执行，但作为交换，借款人通常支付的利率低于同等的无抵押贷款。
53. 全期偿还贷款与到期一次偿还、中介融资与债务证券
还款方式区分两种经典贷款风格。全期偿还贷款（credit foncier）采用分期摊还：每期还款包括利息及部分本金，因此未偿还结余稳步下降。到期一次偿还（bullet repayment）则在本金到期前一直未偿还，到期时一笔过偿还，期间只支付利息。另外，债务可透过中介（银行以其自身资金放贷）筹集，或直接向市场投资者发行债务证券。
例子。 假设一笔1,200,000港元的贷款，年利率5%。采用到期一次偿还结构，公司每年支付60,000港元利息，并于到期时偿还1,200,000港元。采用全期偿还结构，3年内每年等额还款，每年还款额约为1,200,000港元 ÷ 2.723（3年期5%年金系数）≈ 440,700港元，其中同时包括利息及本金，因此结余每年递减。
留意。 把全期偿还贷款的每年还款额当作全部是利息。这是同时涵盖利息及本金的分期还款，因此直接与到期一次偿还贷款只付利息的还款额比较，会高估其成本。
自我检测：借款人希望避免到期时出现大额现金流出，并愿意逐步偿还本金。哪种还款结构适合它？为甚么？
答案： 全期偿还（分期摊还）结构，因为每期还款包括本金偿还，所以到期时不会有大额一次过款项到期。
54. 传统双边贷款及多边贷款
传统双边贷款由单一银行根据一份协议直接向单一借款人提供：磋商简单、属私人性质且具弹性，但受该银行的放贷能力及意欲所限。多边贷款集合多家贷款人，通常透过银团进行，由一家代理银行协调贷款，可提供大得多的金额，并在贷款人之间分散风险。以发展为本的多边机构亦会放贷以支持项目及经济。
例子。 假设一家公司需要30亿港元，超出任何单一银行愿意对单一借款人承担的风险。四家银行组成银团，各承诺7.5亿港元，由A银行担任代理，负责提款及沟通。每家贷款人的风险承担上限为7.5亿港元，而借款人则可取得全数30亿港元。
留意。 把银团（多边）贷款与多笔独立的双边贷款混淆。银团贷款只有一项贷款安排及一套由代理管理的共同条款，而非各附带自身条件的一叠独立协议。
自我检测：大型借款人为何可能选择银团贷款而非双边贷款，即使磋商更为复杂？
答案： 因为银团可提供的金额远超任何单一银行，并且可在多家贷款人之间分散风险，这是双边贷款无法做到的。
55. 商业票据及中期贷款
商业票据是短期、无抵押债务，通常以面值折让发行，由信誉良好的公司用以应付营运资金需要；由于它无抵押且年期短，只有信贷状况良好的发行人才容易发行。中期贷款涵盖年期超出极短期但短于传统长期债券的银行贷款或票据计划，填补货币市场融资与长期债务之间的空隙。
例子。 假设一家公司以折让方式发行1,000万港元180天期商业票据，收取970万港元，并于到期时偿还1,000万港元。以970万港元计算，300,000港元的折让得出简单年化收益率约为(0.3 ÷ 9.7) × (365 ÷ 180) ≈ 每年6.3%，这是投资者承担发行人短期信贷风险所赚取的回报。
留意。 以为商业票据有抵押，或任何公司都可以发行。它是无抵押的，因此其可得性及价格很大程度上取决于发行人的信贷状况；实力弱的发行人可能无人问津。
自我检测：一名投资者以985,000港元买入面值1,000,000港元的90天期商业票据。假设一年以365天计算，投资者的简单年化回报是多少？
答案： 以985,000港元计算，收益为15,000港元：(15,000 ÷ 985,000) × (365 ÷ 90) ≈ 每年6.2%，是透过折让发行人的短期无抵押承诺而赚取的回报。
56. 债券及可换股债券
债券是长期债务证券，发行人承诺定期支付票息并于到期时偿还本金，在市场上售予投资者，而非与单一银行磋商。可换股债券加入一项期权：持有人可将债券转换为预定数目的发行人股份。由于有此转换期权，发行人通常可支付低于普通债券的票息，而投资者则因潜在的股本上行空间而接受。
例子。 假设一份可换股债券面值1,000,000港元，年票息2%，转换价为每股5港元。若转换，持有人可获1,000,000港元 ÷ 5港元 = 200,000股。若该股份市价为7港元，转换价值为200,000 × 7港元 = 1,400,000港元，远高于债券面值，因此转换具吸引力。
留意。 忘记转换会摊薄现有股东的权益。公司在转换时发行新股，因此现有持有人的持股百分比下降——这是抵销票息节省的实际成本。
自我检测：一份可换股债券面值500,000港元，转换价为2.50港元。发行人的股份市价为4港元。转换价值是多少？转换是否具吸引力？
答案： 转换可得500,000港元 ÷ 2.50港元 = 200,000股，价值200,000 × 4港元 = 800,000港元，高于500,000港元面值，因此转换具吸引力。
57. 资产抵押融资及证券化：资产、发展、好处及陷阱
资产抵押融资是以特定资产（如应收账款、存货或设备）作为放贷依据或还款来源，而非依赖借款人的整体信誉。证券化更进一步：产生收入的资产（例如应收账款或按揭）转让予特殊目的实体，由该实体向投资者发行证券，并以该等资产的现金流偿还。好处包括释放发起人的资产负债表及分散融资来源；陷阱包括复杂性、资产质素恶化的风险，以及发起人对其发起资产失去纪律的危险。
例子。 假设一家财务公司持有收益率8%的1亿港元汽车贷款。它把贷款出售予一家特殊目的实体，该实体发行以贷款还款偿还的证券。发起人预先收取现金，并把贷款从其资产负债表中移除，而投资者则承担相关汽车贷款而非财务公司本身的信贷风险。
留意。 以为证券化是毫无附带条件地转移风险。若发起人保留责任，或相关资产表现欠佳，发起人的声誉、融资渠道，有时甚至财务承担都会受影响——正如以往证券化市场受压的情况所示。
自我检测：区分证券化与普通有抵押贷款的关键结构特征是甚么？
答案： 在证券化中，资产转让予一个独立实体，该实体发行仅以该等资产的现金流偿还的证券；而有抵押贷款则留在借款人的资产负债表上，由贷款人持有抵押品。
58. 贷款审批过程
贷款审批是一个有结构的信贷过程，而非单一决定。通常由申请开始，经过收集财务及业务资料、对借款人的还款能力进行信贷分析、评估所提供的任何抵押，然后由贷款人授权范围内的适当信贷审批层级审批，最后是附带条件的文件处理及提款。将开拓业务的人员与审批信贷的人员分开是一项核心控制，使放贷决定得到独立审核。
例子。 假设一家银行收到一家制造商的贷款申请。信贷团队分析其现金流、现有债务及以工厂提供的抵押，然后建议条款。根据银行的授权矩阵，一笔2,000万港元的贷款须由高级信贷委员会而非单一客户经理审批，并在提款前以附带契诺的文件记录审批。
留意。 以为争取到业务的客户经理同时审批该贷款。良好做法是把业务开拓与信贷审批分开，正是为了避免利益冲突及未经审核的放贷。
自我检测：贷款人为何要求信贷审批独立于开拓贷款的团队？抵押评估在哪个阶段进行？
答案： 独立审批可在没有开拓业务偏见的情况下审核借款人的还款能力；抵押在信贷分析期间评估，即最终审批及文件处理之前。
59. 偿债能力及厘定适当债务水平
偿债能力探讨借款人的现金流能否轻松应付利息及预定本金还款。常用的衡量标准是偿债覆盖比率：经营现金流（或EBITDA）除以该期间的偿债总额。比率高于1表示借款人产生的现金流足以偿还债务；高于1越多，安全缓冲越大。适当的债务水平亦取决于盈利稳定性、资产质素及借款人的业务周期。
例子。 假设一家公司的EBITDA为1,200万港元，每年利息为300万港元，预定本金还款为400万港元。偿债总额为300万 + 400万 = 700万港元，因此覆盖比率为12 ÷ 7 ≈ 1.71。若EBITDA下跌40%至720万港元，比率会降至7.2 ÷ 7 ≈ 1.03，几乎没有缓冲。
留意。 只以利息衡量偿债能力而忽略本金还款。借款人可以轻松支付利息，但当大额本金分期款项到期时仍可能违约。
自我检测：一名借款人的EBITDA为900万港元，利息为200万港元，本金还款为300万港元。计算偿债覆盖比率并说明其含义。
答案： 偿债总额为500万港元，因此比率为9 ÷ 5 = 1.8：现金流可覆盖偿债支出1.8倍，属于充裕但并非无限的缓冲。
60. 结构选择：固定或浮动、已提取或备用、入表或出表
债务结构涉及多项二选一的选择。固定利率债务在贷款期内锁定利息成本，带来确定性，但若利率下跌则无法受惠；浮动利率债务按参考利率重订，成本随市场变动。已提取贷款额度是实际借入的款项；备用（已承诺但未提取）贷款额度则作储备，通常须付费，如同保险。入表债务会在借款人的财务报表中列示；出表安排（例如某些证券化或担保）则把负债置于主要债务数字之外。
例子。 假设一名借款人有1,000万港元浮动利率债务，参考利率为3%另加2%息差，成本为5%即每年500,000港元。若参考利率升至5%，成本变为7%即700,000港元——额外200,000港元。固定利率借款人则无论如何都继续支付5%，这就是确定性与灵活性之间的取舍。
留意。 以为未提取的备用贷款额度是免费的。贷款人通常就未提取金额收取承诺费，因此即使没有借入任何款项，备用贷款额度仍有成本。
自我检测：一家公司希望未来五年利息成本有确定性，但预期利率可能下跌。固定与浮动利率债务之间的取舍是甚么？
答案： 固定利率债务提供五年成本确定性，但若利率下跌则放弃任何节省；浮动利率债务可受惠于利率下跌，但使公司面对利率上升的风险。
61. 税务，以及本地与国际、公开与私人融资来源
税务处理可实质改变债务的实际成本：在许多司法管辖区，借款人支付的利息可获扣税，这是债务在税后可能比股本便宜的原因之一，但细节因司法管辖区及结构而异。融资来源亦有分别：本地融资在借款人的本土市场以其本土货币筹集，而国际融资则开拓外国市场及货币。公开融资广泛向市场投资者发售，而私人融资则与少数贷款人或投资者磋商。
例子。 假设一家公司可以税前6%借款，并按假设的25%税率就利润缴税。若利息可扣税，税后成本为6% × (1 − 0.25) = 4.5%。以一笔1,000万港元的贷款计算，600,000港元的利息在税后减至实际450,000港元——假设可全数扣税，每年节省150,000港元。
留意。 以为利息在任何地方都一律可按标准税率全数扣税。可扣税规则、资本稀释限制及预扣税因司法管辖区而异，因此必须就实际结构核实税后成本，不可假设。
自我检测：借款人在私人双边贷款与公开发行债券之间作选择时，应衡量哪些实际差异？
答案： 私人贷款与少数贷款人磋商，较快且具保密性，但金额可能较小且弹性较低；公开发行可接触众多投资者并筹集更多资金，但涉及更多程序、披露及持续的市场责任。
62. 国际债务市场：有哪些选择、为何使用，以及投资者是谁
国际债务市场让借款人在其本土市场以外发行债券或借贷，包括以发行人本土货币以外的货币发行证券的市场。使用这些市场的原因包括接触更庞大及更多元化的投资者基础、潜在较低的融资成本、使债务货币与收入货币匹配，以及分散对本土市场的依赖。投资者包括机构投资者，如退休基金、保险公司、基金经理、银行，以及在某些发行中寻求收益的私人投资者。
例子。 假设一家香港公司大部分收入以美元赚取，但其本土市场只能提供有限的长期融资。透过在国际市场发行美元计价债券，它使债务货币与收入货币匹配，避免赚取美元却偿还港元债务的错配风险，并可接触远为庞大的债券投资者群体。
留意。 以为在国际市场发行必然更便宜。外币债务带来汇率风险及不同的投资者预期；若借款人的收入货币相对债务货币下跌，实际成本可能大幅上升。
自我检测：一家以美元赚取收入的借款人，为何可能选择在国际市场发行美元债务，而非在本土借贷？
答案： 为使债务货币与收入货币匹配（避免货币错配）、接触更庞大及更多元化的投资者群体，以及分散融资来源，减少对本土市场的依赖。
63. 管理债务：监察、管理及年度检讨
放贷并非在提款后便结束：贷款人会在交易期内监察风险承担，包括直接贷款及间接风险承担。监察会根据契诺追踪借款人的财务表现，留意偿债覆盖比率恶化或逾期还款等早期警号，并确保抵押仍然充足。有结构的年度检讨会重新审视每段信贷关系，更新风险评估，确认或修订条款，并决定该风险承担应予维持、重组还是缩减。
例子。 假设贷款人对一名借款人的年度检讨显示其偿债覆盖比率已由1.8跌至1.1，而存货日数有所延长。贷款人标示早期警号，要求更新财务资料，与管理层会面，并可能在问题演变成违约前收紧契诺或缩减贷款额度——而非等待出现逾期还款。
留意。 把贷款管理视为在违约前被动处理。监察的价值在于在还款问题成形前就早期警号采取行动；只确认去年数字的检讨毫无作用。
自我检测：在年度检讨中，贷款人注意到一名借款人的覆盖比率大幅下跌，而还款每月愈来愈迟。贷款人应该怎样做？为甚么？
答案： 把这些视为早期警号：调查原因，更新信贷评估，并考虑在违约发生前收紧契诺、要求额外抵押或缩减风险承担。
主题6：业务估值
估值结合原则与判断。你需要掌握任何估值背后的基本原则、主要的非折现及折现技术、影响价值的行业及竞争背景、「新经济」公司的定价，以及估值在收购、清盘及市场下滑等特殊情况下的变化。
64. 估值的目的及客户的投资目标
估值并非单一通用数字：它取决于进行估值的原因及客户是谁。出售控股权益的股东、查核抵押品保障的贷款人，以及买入少数权益组合的基金，目标各不相同，因此适当的基准、假设及保守程度亦有别。在选择方法之前，务必先问估值将支持甚么决定。
例子。 假设一名投资者希望购入一家公司60%的股权以取得控制权。多数权益可支持控制权溢价，而就同一公司作5%被动投资的估值，通常会以可流通少数权益状况为基准。假设盈利为5,000万元；控制权情况可能采用高于少数权益情况的倍数，为同一公司得出不同的表面价值。
留意。 以为无论目的为何，都存在一个「正确」的估值。试卷选项往往混合不同基准，因此适用于某一目的的价值对另一目的可能是错的。
自我检测：为控股权益收购所作的估值，为何可能与少数权益投资的估值不同？
答案： 因为控制权赋予买方对现金流、策略及资产处置的权力，控制权估值可反映控制权溢价，而少数权益估值则反映非控制性、可能流通性较低的状况。
65. 专业估值与临时及路边估值
专业估值由具备适当资格的人士独立、有系统地按清晰列明的基准编制。临时或「路边」估值是非正式、无系统的估计，往往在没有视察、市场证据或列明假设的情况下作出。纲要强调需要客观、专业的方法，因此辨识估值何时缺乏这种纪律是一项可考核的区别。
例子。 一名董事请朋友在喝咖啡时「粗略估计」公司的厂房可能值多少钱，既没有视察，也没有查核可比较的成交个案。这个路边数字与专业估值师的做法形成对比：专业估值师会视察厂房、审阅市场可比较个案、列明估值基准，并记录剩余可使用年期等关键假设。
留意。 以为只要有人提出一个数字，它便是估值。若没有明确的基准、客观性及恰当的方法，一个估计并非专业估值。
自我检测：专业估值与路边估值之间有哪些区别特征？
答案： 专业估值是独立及客观的，按列明的基准编制，披露假设并具备适当的专业知识；而路边估值则是非正式的，缺乏证据支持，亦没有明确基准或问责。
66. 估值方法及假设的披露，以及特定时点的估值
使用者必须能够看到价值是如何得出的，因此应披露方法及关键假设（增长率、折现率、可比较倍数）。估值亦只在特定时点有效：市场、现金流及情况会改变，因此该数字仅反映其估值日期当时的情况，若情况有变便必须更新。
例子。 一名估值师报告一家公司于12月31日价值1.2亿元，采用假设每年增长4%及10%折让率的现金流折让法。若三个月后失去一名主要客户，该数字并非「错误」——它在估值日期当时是正确的——但在用作新决定的依据之前应予更新。
留意。 把估值视为恒常不变的真理。隐瞒或掩饰假设同样是缺陷：没有披露假设的价值无法被妥善评估或质疑。
自我检测：六个月前编制的估值指一项业务价值8,000万元。各方今天仍可依赖该数字吗？
答案： 只有在情况没有重大改变的情况下才可以。估值属于特定时点；若业务、市场或假设已有改变，估值应在依赖之前更新。
67. 非折现估值技巧
非折现方法对业务进行估值时，不会就货币时间价值或风险对现金流作出明确调整。主要方法包括以资产为基础的方法（按公平或可变现价值计算的净资产）及以市场为基础的倍数，例如应用于公司自身数字的市盈率或市销率。这些方法快捷且透明，但不能直接反映未来增长或风险，因此适用于稳定、可比较或资产密集的业务。
例子。 假设一家公司的净资产按公平价值计算为2亿元，每年盈利为2,500万元。以资产为基础的估值得出2亿元。若可比较公司的市盈率为8，以市场为基础的价值为8 × 2,500万元 = 2亿元。两个数字均属非折现：两者都没有就货币时间价值对盈利作出调整。
留意。 机械式套用倍数而不核实输入数据。在历史市盈率中使用预测盈利，或以不一致的方式扣除负债，都会改变答案。务必列明倍数或净资产数字是基于哪些盈利或资产数字。
自我检测：净资产为1.5亿元，正常化盈利为3,000万元。市盈率6倍得出的价值是多少？这种方法称为甚么？
答案： 6 × 3,000万元 = 1.8亿元；这是一种非折现、以市场为基础（倍数）的估值技巧。
68. 使用内部数据的折现估值
折现估值法是利用公司自身的内部资料——其预测、投资计划及资金成本——把预期未来现金流折现为现值，而非采用外部可比公司数据。它反映金钱的时间价值及风险，因此适用于价值取决于特定未来项目的业务。其优点同时也是缺点：它高度依赖内部预测，而这些预测可能过于乐观。
例子。假设首年现金流（一年后到期）为1亿元，折现率为10%。水平永续年金的价值为1亿元 / 0.10 = 10亿元。若该笔首年现金流其后每年以4%增长，价值则为1亿元 / (0.10 - 0.04) = 16.6667亿元。增长模型要求折现率必须高于增长率。
留意。把折现率与增长率混淆，或使用高于折现率的增长率，令公式失去意义。同时紧记输入数据是公司自身的预测，因此必须质疑其现实性。
自我检测：永续现金流为6,000万元，折现率12%，无增长。价值是多少？
答案：6,000万元 ÷ 0.12 = 5亿元。（如前述，假设为固定永续现金流且无增长。）
69. 行业与营商环境：竞争压力及不断转变的市况
若不了解公司所处的行业、更广泛的营商环境、该行业特有的竞争压力，以及竞争环境的转变，任何估值都不可信。这些因素推动收入增长、利润率及风险，进而影响每一项估值输入数据。公司的数字只有在竞争环境的背景下检视才有意义。
例子。假设两家食品生产商每年各赚取2,000万元。一家所处市场准入门槛低且价格竞争激烈；另一家则拥有专利生产工序及强大的分销网络。即使当前盈利完全相同，第二家公司也可能值得较高的倍数或较低的折现率，因为其盈利更能抵御竞争侵蚀。
留意。只根据公司自身的财务数据估值而忽略行业因素。相同的表面盈利，因竞争持久力不同，可支持截然不同的价值。
自我检测：为何估值师在选择倍数或折现率之前，应先评估行业特有的竞争压力？
答案：因为竞争压力决定未来盈利的可持续性及风险，直接影响应采用较高还是较低的倍数或折现率。
70. 评估可持续性及管理层的专注焦点
估值取决于公司的竞争地位是否可持续，而这又取决于营商环境、公司自身能力及其企业管治。管理层的专注程度及质素十分重要：一支专注于策略、执行及监管的团队能保障未来现金流，而分心或存在利益冲突的团队则会侵蚀现金流。
例子。假设一家零售商的优势来自忠实的顾客群，以及一支专注于门店执行及审慎扩张、纪律严明的管理团队。若该团队转而埋首于无关的业务，或企业管治转弱以致决策偏袒内部人士，未来盈利的可靠性便会下降，估值师应调低增长假设或调高折现率。
留意。假设过往表现必然保证未来盈利。可持续性必须透过环境、能力及管治来评估，而非机械地从历史数据外推。
自我检测：管理层专注度转弱应如何影响估值？
答案：这应降低对预测现金流的信心，导致更保守的增长假设及／或较高的折现率，因而在其他条件不变下得出较低的价值。
71. 「新经济」公司的估值及新经济倍数的含义
「新经济」公司（例如互联网或科技初创企业）往往目前盈利甚少甚至没有盈利，因此市盈率（P/E）等以盈利为基础的倍数毫无意义或会产生失真的结果。估值师转而采用其他方法，例如收入倍数、用户或订户数目，或基于预测增长的折现现金流。这些新经济倍数须审慎使用：收入倍数忽略了业务能否把销售转化为利润。
例子。假设一家科技初创企业收入为1,000万元，利润为零，活跃用户为100万。市盈率无法计算（没有盈利）。5倍的市销率得出5 × 1,000万元 = 5,000万元；按每名用户40元计算，则为100万 × 40元 = 4,000万元。两者均为明确假设的倍数，并取决于公司能否把增长转化为未来利润。
留意。对亏损的新经济公司套用市盈率，或把收入或用户倍数视为已证明盈利能力。新经济倍数反映增长预期，并带有高度不确定性。
自我检测：一家亏损平台的收入为800万元。为何市盈率无帮助？可以改用甚么方法？
答案：当盈利为负数或零时，市盈率无法定义或毫无意义；可改用市销率、以用户／订户为基础的指标，或就预测现金流采用折现现金流法（DCF），但须清楚列明假设。
72. 特殊情况下的估值：收购、合并、清盘及出售业务
估值目的会改变所采用的基准。在收购及合并中，协同效应及控制权溢价可支持高于独立价值的估值。在清盘中，持续经营假设被放弃，价值以可变现（通常较低）的资产价值为基础。在出售业务（divestiture）中，价值可能反映特定买家愿为该业务单位支付的金额，包括任何分拆效应。
例子。假设一家公司按持续经营基准的股本价值为1亿元，但在清盘时其资产仅可变现1.1亿元，负债为9,000万元，股东可分得2,000万元。预期每年产生1,500万元协同效应的收购方，可能愿意支付远高于1亿元的价格。同一家公司因而因情况不同而支持三个截然不同的价值。
留意。在清盘情况下使用持续经营价值，或忽略强制出售下的可变现价值通常低于账面值或公允价值。每种情况都需要其本身的基准，而非单一预设方法。
自我检测：为何清盘估值通常低于持续经营估值？
答案：因为清盘放弃了持续经营基准：资产被逐项出售，往往仓促进行，所得低于其持续经营下的合并价值。
73. 市场下行、繁荣及泡沫估值，以及估值基准的改变
市场状况同时影响输入数据及基准。在下行市况中，倍数及市场证据会收缩，某些估值可能需要采用保守或特殊基准。在繁荣及泡沫时期，流行的倍数可能包含不切实际的乐观情绪，因此估值师必须辨识市场驱动的输入数据何时反映的是一时狂热而非可持续的基本因素。当惯用基准失真时，改变估值基准——例如由市场比较法转为折现基本因素——可能是恰当的做法。
例子。假设某科网板块在泡沫期间以20倍市销率交易，令一家收入500万元的公司估值达1亿元。若可持续的基本因素只支持4倍，经泡沫调整的估值为2,000万元。在繁荣期依赖当时市场倍数的估值师，所得出的价值会在泡沫爆破后大幅缩水。
留意。在繁荣或暴跌市况中盲目采用当时的市场倍数，而不质疑其是否反映持久的基本因素。同时不要假设市场下行会自动令较早前的估值失效——该估值是在某个时间点作出的，但重新依赖时需要重新评估。
自我检测：在泡沫期间，可比公司倍数远高于历史水平。审慎的估值师应如何应对？
答案：认识到以市场为基础的输入数据可能反映不可持续的乐观情绪，质疑基本因素是否支持该等倍数，并考虑采用较保守的基准或作出明确调整，而非盲目跟随当时的市场倍数。
主题7：合并与收购
最后一个专题涵盖收购为何发生、参与者是谁、收购如何架构及执行，以及收购方与目标公司可采用的策略。最后讲述各方必须考虑的法律问题，以及收购期间董事的责任。
74. 合并及收购的动机
收购的驱动动机包括协同效应（合并后业务的价值高于各部分之和）、规模经济、市场份额增长、多元化、获取技术或人才，以及税务或资产支持等原因。试题往往测试某项动机是否真正为股东创造价值，还是只服务于管理层自身利益，例如建立商业帝国。区分创造价值的动机与代理问题驱动的动机，是核心学习重点。
例子。假设收购方AcquireCo以40%溢价收购目标公司TargetCo，预期每年产生1亿港元的合并成本节省。若溢价的额外成本超过该等节省的现值，协同效应动机便未能通过对收购方股东的价值测试，即使该交易仍可能符合AcquireCo管理层的抱负。
留意。假设每一项声称的动机都会创造股东价值。建立帝国及管理层声望也是动机，但它们可能为股东摧毁价值。
自我检测：当所支付的溢价低于哪一个金额时，收购方的股东获益最大？
答案：合并实际产生的协同效应价值。
75. 收购的社会及经济影响，以及企业倒闭与并购理论的关联
收购可带来效率及更佳的管理，但也可能导致职位流失、竞争减少、债务负担加重及社区受干扰，这正是监管机构密切审查收购的原因。并购理论亦与企业倒闭相关：一家陷入困境的公司可能成为具吸引力的收购或重组目标，而纾困式收购可挽救清盘会摧毁的价值。考生应把倒闭警示讯号与收购机会联系起来。
例子。假设TroubledCo的负债比率上升、现金流下降，显示可能倒闭。一家较强的竞争对手提出以持续经营方式收购，保留800个职位；而清盘只能变现零散的资产价值并终止雇佣，说明并购可作为倒闭的替代方案。
留意。把收购视为纯粹有利或纯粹有害。收购既带来经济收益（例如效率提升），也带来社会成本（例如裁员及竞争减少）。
自我检测：并购活动如何与企业倒闭相关？
答案：作为一条拯救或重组途径，可避免清盘并保留持续经营价值。
76. 并购交易中的参与者及涉及的道德问题
主要参与者包括收购方及其董事会、目标公司及其董事会、财务顾问、律师、估值师、会计师、监管机构、股东，以及在竞争情况下的传媒及套戥者。各方各有不同的职责及诱因。道德问题源于资讯不对称、利益冲突、内幕消息外泄及施压手段，因此顾问必须审慎管理利益冲突及机密资料。
例子。假设某顾问为一家收购方行事，而同一公司的同事同时为另一家潜在竞争收购方提供意见。若没有严格的资料隔离措施及披露，机密的定价策略可能互相流通，造成损害双方客户的利益冲突，并违反专业操守要求。
留意。切勿忘记目标公司的董事及股东是拥有自身利益的参与者，而非旁观者，而顾问的利益冲突需要积极管理。
自我检测：在一场竞争性收购中，主要参与者是谁？
答案：收购方及目标公司的董事会、股东、财务及法律顾问、估值师、监管机构及其他市场参与者。
77. 收购的运作机制
收购经历公布、要约文件、目标公司董事会的回应，以及对要约条件的评估等阶段。规则26.1规定，当收购令某人及其一致行动人士持有30%或以上的投票权时，通常会触发强制性要约。就30%至50%的持股而言，若收购令持股比相关12个月内的最低水平上升超过两个百分点，亦会触发该规则，除非获得豁免。
例子。假设BrightCo已持有TargetCo 5%股份，其要约唯一尚未达成的条件是连同现有持股取得超过50%的投票权。取得55%的接纳令总持股达60%，满足该条件。但这本身并不赋予强制收购剩余股份的权利；那是另一项测试。
留意。在应用相关门槛时，须计算现有持股及一致行动人士的持股。达到30%即可触发强制性要约；该规则并不要求超过30%。
自我检测：甚么情况通常会触发强制性全面要约？
答案：收购令持股达到30%或以上的投票权，或就30%至50%的持股触发两个百分点的「爬行」测试，惟须受适用豁免所限。
78. 收购策略及架构收购时的法律问题
收购方可选择友好的协商要约、直接向股东提出的敌意收购、协议安排，或在规则容许下透过市场购买逐步增持。架构影响成本、速度、融资及接纳条件。法律问题贯穿所有架构：遵守《收购守则》及《上市规则》、披露股份权益交易、编制准确的要约文件，以及在交易期间避免内幕交易等市场失当行为。
例子。假设一家收购方在需要即时银行融资的现金要约与不花费现金但会摊薄自身股东权益的换股要约之间犹豫不决。取得目标公司董事会的协商建议可节省时间及成本，而敌意收购则可能因竞价而推高最终价格。
留意。切勿把架构视为纯粹的技术问题。所选架构会改变融资需求、时间表、监管审批，以及足以令整项交易成败的接纳条件。
自我检测：指出香港收购必须遵守的两个法律框架。
答案：《收购守则》及《上市规则》，以及一般证券法例责任。
79. 选择防御策略：预防性及应对性方法
防御措施分为预防性（在任何收购出现前已建立）及应对性（在收购摆上台面后采用）。预防性措施包括重组弱势业务、推行令员工利益一致的雇员股份计划，以及与友好人士交叉持股。应对性选项包括主张价格低估公司、寻找「白武士」竞争收购方、攻击收购方自身的弱点，或进行股份回购——注意根据《收购守则》规则4，受要约公司在要约期间进行回购属挫败行动，须经股东批准。
例子。假设TargetCo察觉一名疑似狙击手正在吸纳股份。它预先改善披露并提高回报，以收窄低估差距。当收购仍以2.50港元提出，而评估价值为3.60港元时，其董事会可应对性地反驳该价格并邀请白武士，迫使狙击手提高要约价。
留意。假设每一项防御措施都有利于股东。某些防御措施主要是巩固董事地位，因此考生应评估该防御措施是服务股东利益，还是只维护管理层自身的位置。
自我检测：何谓「白武士」防御？
答案：邀请一名较可接受的替代收购方出价，压过敌意狙击手。
80. 收购中董事的责任
在收购期间，收购方及目标公司的董事均有责任真诚行事、以公司利益为依归、为正当目的行事，并避免利益冲突。目标公司董事不得纯粹为保住自己的职位而阻挠收购，必须给予股东足够资料及时间作出决定，亦不得剥夺股东就要约作出决定的机会。《收购守则》透过有关董事会建议及公平对待的规定，强化这些标准。
例子。假设TargetCo董事会在没有任何独立估值的情况下拒绝一项全价现金要约，因为拒绝可保住董事的职位。若基于正当目的行事，董事会应根据独立估值评估该要约，并让股东自行选择，而非为保住自身职位而阻挠。
留意。切勿把对现任管理层的忠诚与对公司及其股东的责任混为一谈。董事必须以股东利益行事，即使这意味着推荐一项会终结自己任期的要约。
自我检测：当一项真正全值的要约出现时，目标公司董事不得做甚么？
答案：挫败或阻挠该要约，以致股东被剥夺就其作出决定的机会。
把温习化为学习计划
按你的起点知识及考试日期调整进度。以下是建议的温习阶段，并非官方备考时间表。
| 阶段 | 要做的事 |
|---|---|
| 阶段1：认识方向（第一遍） | 一边阅读官方卷11纲要，一边配合本指南，并确认考试形式：40条多项选择题，90分钟，合格分数为70%。略读全部七个专题及全部80个概念，在深入研习前先掌握全貌。记下哪些概念你已感到熟悉，哪些对你而言是新的。 |
| 阶段2：核心学习（逐个专题） | 依次研习专题1至7，涵盖每个概念。把最多时间投放在最大的专题（专题2、4及5），但不要跳过较小的专题。每完成一个专题后，合上笔记，凭记忆写出各概念标题，并为每个概念写一句解释。 |
| 阶段3：巩固及练习答题 | 在限时条件下练习多项选择题，目标是在90分钟内留有充裕余裕的节奏。把错误按专题及概念分类，重新研习做错的概念。特别注意贯穿整个纲要的核心区分：债务与股本、三份财务报表、估值技巧，以及收购中董事的责任。 |
| 阶段4：最后温习及应试准备 | 在最后一周，利用你的单句摘要快速循环温习全部80个概念，然后在模拟考试环境下完成至少一份完整的40题模拟试卷。查阅官方研习教材的更新通知，确保你温习的是现行可考核版本，并在考试日前充分休息。 |
考生常问的问题
香港证券及投资学会卷11考试的形式是甚么？
卷11包括40条多项选择题，须在90分钟内完成，合格分数为70%。即是你需要答对至少28题。每题约有两分钟时间，宜控制节奏，并标记困难题目留待覆核，而非停滞不前。
纲要共有多少个专题？应如何分配时间？
七个专题涵盖行业、财务报表、企业财务原则、股本融资、债务融资、估值，以及合并及收购。每个专题都要涵盖，并在较弱的范畴投放额外练习。此处的概念数目只是编辑上的结构，并非官方的考试比重指标。
我需要为这份试卷背诵公式吗？
你应熟习核心的企业财务计算，例如金钱的时间价值、折现、资金成本及比率分析，因为专题3及专题2都建基于此。重点是理解每条公式量度甚么及何时适用，而非死记硬背，并练习套用于简单的例题，直至运算成为本能。
考生通常觉得哪些专题最难？
经验因人而异，因此对任何关于难度的一般说法都应审慎看待。客观属实的是，某些专题要求不同的技能：专题2及3需要计算及分析，而专题4、5、6及7则较着重准确描述过程、架构及责任。常见的陷阱是在计算类专题投放过多时间，而对描述类专题准备不足，因此应为两种学习方式都预留时间。
我如何知道自己研习的是现行版本的教材？
开始前务必查阅香港证券及投资学会的官方考试研习教材及任何更新通知，因为温习手册的可考核版本可能改变。本指南以2024年2月1日起生效的卷11纲要为基础，而现行卷11温习手册为版本3.2（2023年11月出版）；纲要中的学习成果准确说明你须能做到的事项。若你使用二手笔记，应对照现行官方纲要及温习手册版本核实，而非假设它们是最新的。
官方资料来源及延伸阅读
这些独立温习笔记以原创例子阐释公开纲要。它们并不复制官方温习手册或考试试题。请使用适用于你考试日期的官方温习手册，以取得完整的可考核细节。HKSIDataBase是独立供应商，并未获香港证券及投资学会认可。