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HKSI 卷10 信貸評級服務：70 個重點概念及溫習指南

作者：HKSIDataBase · 最後更新：

歡迎使用香港證券及投資學會卷10：信貸評級服務的溫習大綱。本指南直接以2025年9月4日起生效的官方綱要為基礎，按官方順序涵蓋其八個專題，由信貸作為金融學科的基礎，一直到主權評級。考試本身為60分鐘內完成40條多項選擇題，合格分數為70%，因此穩定而準確地覆蓋整個綱要，比死記硬背單一範圍更為重要。

透過70個關鍵概念，涵蓋信貸基礎、評級機構、企業及金融機構信貸、公營部門及主權評級、結構性金融，以及評級程序。運用解說、原創情境及自我檢測，找出需要加強溫習的地方。官方卷10電子溫習指南現為3.1版本；本文是其公開綱要的獨立溫習輔助材料。

40多項選擇題
60分鐘考試時間
70%合格分數

考試格式：香港證券及投資學會考試概覽 。最新公布的合格率：0.00%（2026年6月） 。合格率是一組考生過往的結果，並非你所需的分數。

如何運用這70個概念

  1. 按這裏提供的官方順序逐個專題溫習，因為後面的專題建基於前面的專題：若不先掌握信貸風險及評級程序，便無法理解銀行或主權評級。閱讀每個概念標題，然後在溫習材料中研習該概念，直至你能夠用自己的話說出來為止。
  2. 把70個概念標題當作清單。每次溫習後，逐一檢視清單，把每個概念標記為有信心、不太確定或尚未涵蓋。幾天內重溫不太確定的概念；間隔重溫那些一知半解的概念，正是記憶提升的主要來源。
  3. 按自己的時間表調整四階段溫習計劃。如果你已在信貸或定息收入範疇工作，可以較快完成專題1及2，把省下的時間用於較技術性的範疇，例如結構性金融及主權評級方法。如果這些材料對你來說是全新的，請在早期階段預留額外時間。

除非明確標明為已發表的案例，練習例子均屬原創及假設性質。概念數目只是一種溫習架構，並不代表官方的出題頻率或專題比重。

專題1：信貸作為金融學科概覽

基礎部分：信貸在法律、經濟及社會層面的含義、債務與股本的分別，以及信貸風險、違約與財務報表分析如何支撐綱要其後的所有內容。

1. 從法律、經濟及社會角度看信貸

法律上，信貸是償還的合約承諾，賦予貸款人可強制執行的權利。經濟上，信貸把購買力由儲蓄者轉移至借款人，為投資及消費提供資金。社會層面上，獲取信貸的機會及各方之間的信任，影響人們參與經濟活動的程度。

例子。 一間公司向銀行借款100萬港元：貸款合約產生法律上的還款權利，銀行的盈餘資金為新工廠提供融資，社區則獲得就業機會。

留意。 只把信貸視為法律合約，忽略其在儲蓄者與借款人之間重新分配資金的經濟角色。

自我檢測：一份可強制執行的貸款協議最能體現信貸的哪個層面？

答案： 法律層面。

2. 債務與股本作為金融投資之比較

債務是合約性申索：投資者借出資金，預期按期收取利息及本金償還，若發行人倒閉，其排名先於股東。股本是擁有權，回報並無保證；股東由公司酌情決定收取股息，在清盤時排名最後。

例子。 投資100,000港元於年息5%的債券：預期每年利息為100,000 × 5% = 5,000港元，到期時另收100,000港元本金，不論發行人盈利如何。

留意。 假設債券持有人可分享公司增長。債務回報以合約利息及本金為上限；只有股本能享有上升潛力。

自我檢測：清盤時誰的排名較前——債券持有人還是股東？

答案： 債券持有人的債務申索；股東排名最後。

3. 基本信貸產品及其與評級的關係

信貸產品由雙邊銀行貸款及透支，到可買賣的債務證券如債券、票據及商業票據。評級對可買賣證券最為重要，因為眾多分散的投資者需要就違約風險取得獨立意見。

例子。 一間公司以銀行定期貸款興建工廠，其後向機構投資者發行5億港元的三年期債券；獲廣泛持有的債券正是評級的天然對象。

留意。 假設評級涵蓋零售貸款及存款；評級集中於債務證券及資本市場發行人。

自我檢測：哪一項較可能獲得評級——雙邊貸款還是公開發行的債券？

答案： 公開發行的債券。

4. 違約及其與信貸風險的關係

信貸風險是借款人未能履行合約付款的可能性。違約是已實現的事件——錯過一筆利息或本金付款，或評級準則所界定的未能償付情況。風險在事件發生前存在；違約則是事件本身。

例子。 假設發行人明年有1%機會錯過付息。這1%就是今天所承擔的信貸風險；如果真的錯過付息，違約便已發生。

留意。 把兩個詞語混用。評級機構在準則中對違約有精確定義；信貸風險是事前概率，而非結果。

自我檢測：錯過一筆利息付款，體現的是信貸風險還是違約？

答案： 違約——已實現的付款失敗。

5. 信貸風險與市場風險：異同

信貸風險是因借款人未能付款或被視為未能付款而引致的損失；市場風險是因價格變動（如利率或匯率）引致的損失。債券持有人同時面對兩者，但成因不同：發行人的狀況對比整體經濟的價格。

例子。 假設你持有一隻五年期債券。利率上升一個百分點，其價格下跌——市場風險。發行人財政崩潰——信貸風險。同一隻債券，來源卻不同。

留意。 因為兩者都令債券價格下跌而視之為相同。考試測試的是來源：發行人特定的付款失敗，還是一般市場變動。

自我檢測：一般利率上升，令你的債券價格下跌。這是哪種風險？

答案： 市場風險。

6. 信貸惡化階段與轉移矩陣

信貸質素通常逐步惡化：健康、轉弱、被降級、投機級、陷入困境（以大幅折讓買賣，違約可能性高），然後違約及回收。轉移矩陣概括一段期間（通常為一年）內，各評級類別之間——包括違約——的歷史轉移概率。

例子。 假設矩陣顯示90%的單A級發行人一年後評級不變，9%轉移，1%違約——這些是估算預期損失的輸入數據。

留意。 把矩陣視為保證。它是歷史平均數；實際轉移可能不同，尤其在壓力時期。

自我檢測：轉移矩陣主要顯示甚麼？

答案： 一段期間內各評級類別之間（包括違約）的歷史轉移概率。

7. 從財務報表評估信貸質素：槓桿、盈利能力及現金流

分析員透過槓桿（債務相對於股本或盈利）、盈利能力（可用於償債的回報）及現金流（實際可用以付款的現金）評估信貸質素。利潤可以為正而現金卻枯竭，因此現金流往往具決定性。

例子。 假設債務4億港元，股本2億港元：債務對股本比 = 400 ÷ 200 = 2倍。若EBITDA為1億港元，債務/EBITDA = 4倍。盈利穩定但現金流下降，是風險上升的警號。

留意。 單靠利潤。違約是以現金償付，而非會計利潤；盈利強勁但現金轉化薄弱，可能先於違約出現。

自我檢測：債務6億港元，EBITDA 1.5億港元——債務/EBITDA是多少？

答案： 600 ÷ 150 = 4×.

8. 資本結構變化與財務穩健

資本結構是公司債務與股本的組合。債務越多，固定的利息負擔越重，經濟下行時償付能力會更快受壓。較大的股本緩衝可吸收虧損，支持信貸質素，儘管可能攤薄回報。

例子。 兩間完全相同的公司賺取5,000萬港元經營利潤。A公司支付1,000萬港元利息，B公司支付4,000萬港元。利潤下跌20%至4,000萬港元：A公司仍有3,000萬港元覆蓋，B公司為0港元。

留意。 假設槓桿總能透過提高股本回報而帶來好處；槓桿亦會在下行時放大虧損及違約風險。

自我檢測：在其他條件相同下，以債務取代股本，會提高還是降低財務穩健？

答案： 降低——固定負擔會削弱吸收虧損的緩衝。

9. 債務資本市場中的債券定價、孳息差價及風險溢價

債券價格與其孳息反向變動：所需的孳息率越高，固定現金流的現值越低。投資者要求在無風險利率之上收取一個息差，作為信貸風險溢價；信貸越弱，息差越闊，價格越低。

例子。 假設無風險利率3%，息差2%：所需孳息率 = 3% + 2% = 5%。降級後息差擴闊至4%，所需孳息率即為7%；固定息票債券的價格必須下跌，才能提供該孳息率。

留意。 以為降級會推高價格。息差擴闊會提高所需孳息率，令現有固定息票債券的價格下跌。

自我檢測：無風險利率2%，息差3%——所需孳息率是多少？

答案： 2% + 3% = 5%.

專題2：信貸評級行業

信貸評級量度甚麼、不量度甚麼，你必須能夠區分的關鍵評級類別，評級機構及信貸分析供應商是誰，以及塑造這個行業的監管及市場力量。

10. 信貸評級作為違約風險的相對量度

信貸評級是對借款人相對違約可能性的前瞻意見。它在序數尺度上對發行人及債項互相比較排序；較高等級意味著相對較低等級有較低的預期違約風險，而非償還的承諾。

例子。 假設一項歷史研究記錄同一一年內，1,000個AA級發行人中有1個違約，1,000個BB級發行人中有30個違約。在該假設樣本中，觀察到的BB違約率是AA違約率的30倍。這描述的是群體的歷史，並非任何個別發行人的確切未來違約概率。

留意。 把高評級視為償還或零損失的絕對保證。評級比較違約風險；它們並不能消除風險。

自我檢測：信貸評級根本上量度甚麼？

答案： 違約的相對可能性：它對發行人及債項的信貸風險排序，而非保證償還。

11. 使用信貸評級的限制

評級是對違約風險的意見，並非投資建議、買賣推薦，或有關價格的陳述。評級可能滯後於市場資訊，可能依賴發行人提供的數據，且不量度流動性、利率或市場價格風險。用戶必須結合自己的分析。

例子。 一個退休基金買入一只AAA級債券，假設可隨時按面值沽出。其後利率上升，令債券市價下跌15%，即使違約風險不變：評級並不涵蓋價格風險，因此出錯的是基金的假設，而非評級。

留意。 以評級取代自己的盡職審查，或把從未獲評級量度的利率或流動性變動所引致的損失歸咎於評級。

自我檢測：一只獲評級債券在並無信貸事件的情況下市價急跌。評級是否失職？

答案： 不一定：評級針對違約風險，而非價格或流動性風險，因此用戶須自行分析市場風險。

12. 序數評級與基數評級及其應用

大多數字母評級屬序數性質：它們排列信貸質素次序，AAA優於AA，但尺度本身並不陳述概率。基數方法則為等級附上數字，例如估計違約概率。內部風險模型及部分信貸評分在本質上屬基數性質。

例子。 假設某機構公布一年內BBB級發行人的違約率為0.3%，BB級為2.1%。字母尺度是序數的，但這些違約研究讓銀行能把等級轉化為基數輸入：假設組合為1,000萬，其中60%為BBB、40%為BB，預期違約損失 = 10,000,000 x (0.6 x 0.003 + 0.4 x 0.021) = 10,000,000 x 0.0102 = 102,000。

留意。 假設任何兩個相鄰級別之間的差距，在尺度上任何位置都代表相同的違約概率差異；單憑序數等級並不能固定概率。

自我檢測：你的模型需要違約概率，但你只有字母評級。你需要甚麼？

答案： 一個基數層面，例如按等級公布的歷史違約率，把序數評級轉化為概率估計。

13. 發行人評級與債項評級

發行人評級評估一個實體整體上履行其財務責任的能力及意願。債項評級適用於某一特定債務工具，並反映其結構：優先次序、抵押、契諾及回收前景。同一發行人的各項債項評級可以互不相同。

例子。 C公司獲發行人評級BBB。其優先有抵押債券排名最前且有抵押品，獲評BBB+（假設因抵押上調1個級距），而其附屬債券排名最後，獲評BBB-（假設下調1個級距）。三個評級，同一發行人，因為每項工具的申索地位不同。

留意。 假設同一發行人的每只債券評級相同。優先次序及抵押可以令個別債項評級高於或低於發行人評級。

自我檢測：為何一家公司的附屬債券評級可以低於其優先債券？

答案： 債項評級反映個別工具的優先次序、抵押及回收情況；發行人評級只涵蓋整體信譽。

14. 信貸評級機構作為中立的信貸意見提供者

信貸評級機構的價值在於獨立、中立的信貸意見：分析不得受付款一方或投資者壓力左右。由於許多評級機構由發行人付款，其獨立性透過管治上的隔離牆、公開的方法及持續監察職責來保障，這些概念會在專題3進一步闡述。

例子。 假設一名發行人威脅，若其BBB-評級不獲上調，便把評級業務轉往另一機構。管治完善的評級機構會重新審視分析，得出相同結論，並記錄該次檢討；商業威脅不會左右信貸意見。

留意。 把評級機構視為發行人的擁護者或推廣代理人。其產品是在投資者心目中的公信力，一旦意見看似可以用錢買到，公信力便會崩潰。

自我檢測：為何分析中立對評級機構的業務模式至關重要？

答案： 只有當投資者相信評級獨立於發行人的意願時，才會依賴評級；中立本身就是所出售的產品。

15. 有關信貸評級機構的規管

由於評級已嵌入市場，主要司法管轄區均對評級機構作出規管。在香港，從事第10類受規管活動（提供信貸評級服務）的人士，必須獲證監會發牌或註冊，並須遵守證監會的《提供信貸評級服務的人士的操守準則》，該準則涵蓋評級程序的質素及誠信、獨立性及避免利益衝突、對投資大眾及獲評級實體的責任，以及操守準則的披露。美國及歐盟各自設有註冊制度，例如NRSRO及ESMA制度。

例子。 假設一間新的香港評級公司計劃從事第10類受規管活動。它在開展該業務前取得適當的法人牌照，並實施操守準則的要求。應評估實際活動及任何法定豁免，而非假設每一則已發表的信貸評論均受規管。

留意。 假設評級機構是不受規管的私營意見撰寫者，或反過來假設全球每項評級都受單一監管機構規管；制度因司法管轄區而異。

自我檢測：為香港市場服務的信貸評級機構由哪個機構註冊？

答案： 證監會，根據一個設有針對評級機構的操守準則（處理獨立性及利益衝突）的註冊制度。

16. 三大評級機構及其評級尺度

穆迪、標普及惠譽主導全球評級行業，使用平行但不同的字母尺度。穆迪由Aaa至C，附以數字修飾1、2、3；標普及惠譽由AAA至D，附以加號及減號修飾。各尺度之間存在對應等級，例如穆迪的Baa3大致相當於標普及惠譽在投資級別界線上的BBB-。

例子。 一份組合報告列出穆迪Aa2、標普AA及惠譽AA-。假設修飾符慣例成立：Aa2是穆迪三個Aa級距中第二高（Aa1最高，Aa3最低），大致相當於標普的AA，而AA-則低AA一個級距。在共同序數尺度上，次序大約是Aa2處於AA水平，AA-低一個級距，因此惠譽的持倉是三者中最弱的。

留意。 機械地混合尺度：穆迪的數字修飾與標普／惠譽的加減修飾表示同一等級內的級距，因此Aa2不能讀作『AA罰2分』。

自我檢測：在投資級別下限，穆迪、標普及惠譽尺度中哪個等級大致等同？

答案： 穆迪的Baa3大致對應標普的BBB-及惠譽的BBB-，即最低的投資級別級距。

17. 其他信貸評級機構及信貸分析供應商

除三大機構外，地區性及專門評級機構服務本地市場及利基範疇，有時具備更深刻的本地知識。另外，信貸分析供應商出售數據、模型、評分及預期損失估計，而非正式評級。其產出可以是基數性質、由模型驅動並持續更新，與已公布的評級意見不同。

例子。 假設一名貸款人審查一家中型企業借款人。一家地區機構持有BB的公開評級，而一家分析供應商的模型輸出一年違約概率為1.8%。兩種工具互補：評級是序數意見；供應商的數字是模型估計，用作貸款人自身定價的輸入。

留意。 把分析評分或市場隱含量度當作機構評級；不同產品有不同的含義、驗證及監管處理。

自我檢測：信貸分析供應商與信貸評級機構有何不同？

答案： 它們提供數據、模型及違約概率估計，而非以字母尺度形式正式公布的評級意見。

18. 推動評級程序及產品的關鍵發展

評級程序及產品隨市場力量演變：債券及結構性金融市場的增長、資本及投資規則中對評級的監管使用，以及暴露弱點（尤其是結構性產品）的危機教訓。這些力量促使機構完善方法、加入特定產品的尺度、加強監察，並披露評級限制。

例子。 假設某監管機構在危機後限制基金只可投資於投資級別資產。評級需求上升，機構擴充產品線；但由於結構性證券的表現差於字母相同的企業債券，機構其後引入獨立的結構性金融尺度，使同一字母不再意味著跨資產類別的相同違約風險。

留意。 假設評級尺度及方法是靜態的，或相同的字母在企業及結構性產品中永遠代表相同風險；歷史顯示兩者是被刻意分開的。

自我檢測：為何結構性金融評級最終使用與企業評級分開的尺度？

答案： 危機經驗顯示相同字母的結構性及企業評級並無相同的違約表現，因此為可比較性而把尺度分開。

19. 信貸評級機構現時面對的挑戰

評級機構面對多重壓力：管理發行人付款模式的利益衝突、在過往失敗後重建信任、應付更重的監管責任、競爭及收費壓力，以及調整方法以配合新資產類別及快速變化的資訊。其挑戰是在經營商業上可持續業務的同時，保持意見獨立及及時。

例子。 假設一家機構贏得一項大型新委任，但同時須為一種新穎貸款產品升級模型，並為其監管機構記錄一切。假設合規成本增加產品200萬預算的10%，即200,000，而收費競爭令收入上限為210萬；即使業務增長，盈利能力仍收縮。

留意。 只列出一項挑戰（例如利益衝突），忽略信任、監管、競爭及方法變更如何同時互相交織，制約機構。

自我檢測：指出評級機構須同時管理的兩項不同挑戰。

答案： 發行人付款模式固有的利益衝突，以及日漸增加的監管及合規責任，再加上競爭及方法調整。

專題3：信貸評級程序

評級實際上如何產生：機構管治以及商業與分析工作的分離、評級程序的各個階段、質素控制、持續監察及回溯測試、方法變更，以及與用戶的溝通。

20. 評級機構管治：商業與分析活動分離

信貸評級機構必須在架構上確保從獲評級發行人賺取費用收入的人士，不能影響信貸意見本身。這通常透過組織上的分離達成：分析部門獨立決定評級，而銷售及客戶關係團隊則屬另一業務線。評級委員會及合規職能等管治機構強化這道牆。

例子。 假設一家評級機構的銷售總監得知，一名支付假設年費200萬港元的主要發行人，若被降級可能撤走業務。在妥善分離的架構下，銷售總監在評級委員會中沒有投票權，亦不能參與其審議；委員會的分析員單憑信貸因素決定評級，任何接觸均由合規部門記錄。

留意。 不要假設分離意味著分析員從不與發行人交談。分析員會定期與管理層會面以蒐集資料；分離所針對的是商業影響對評級決定的干預，並非所有與發行人的接觸。

自我檢測：一家評級機構的銷售團隊部分薪酬來自某獲評級發行人的費用。誰應決定該發行人的評級？

答案： 獨立的分析職能透過評級委員會，單憑信貸因素決定評級。銷售人員可以管理客戶關係，但在評級決定中不得擔任任何角色或發揮影響。

21. 評級機構內部分析職能的分類

在分析一方，評級機構按行業及工具類別劃分分析員，例如企業、金融機構、公營部門、結構性金融及主權團隊。每個類別發展自己的準則及專長，因為信貸風險在不同發行人類別之間有根本差異。分類亦有助質素控制，因為同儕審查在了解同一行業的專家之間進行。

例子。 假設一家綜合企業同時發行普通企業債券及其應收賬款證券化產品。評級機構會把企業債券分配予機構融資團隊，把證券化票據分配予結構性金融團隊，因為結構性團隊須為抵押品現金流及結構特徵建立模型，而企業分析員一般不會應用這些方法。

留意。 不要把分類僅視為行政方便。綱要期望你把分類與不同方法，以及每個專門範疇內同儕審查的誠信聯繫起來。

自我檢測：為何評級機構把一項證券化評級交給結構性金融團隊，而非覆蓋該發起人的企業團隊？

答案： 因為分析職能按工具類別分類：結構性金融需要不同的準則、現金流建模及專長，而該類別內的專家同儕審查維持評級質素。

22. 信貸評級程序的關鍵階段及其目標

典型的評級程序包括：委聘或委任、蒐集資料（包括管理層會議及財務分析）、準備評級委員會報告、委員會審議及決定、通知發行人，以及公布，其後進行持續監察。每個階段都有目標：蒐集完整資料、一致地應用已公布的準則、確保決定屬集體而非個人，以及保持評級合時。

例子。 假設一名發行人於3月1日申請首次評級。評級機構於3月蒐集經審計的財務報表並與管理層會面，分析員於4月起草委員會報告，委員會於5月初投票並授予評級，發行人獲通知並可在公布前上訴。其後監察持續至評級撤回為止。

留意。 不要以為評級由單一分析員定案。委員會階段是核心：評級屬集體決定，發行人一般有機會在公布前更正事實錯誤或上訴。

自我檢測：評級水平的集體決定正式在評級程序的哪個階段發生？公布前會發生甚麼？

答案： 在評級委員會審議及投票階段。公布前，發行人獲通知，可指出事實錯誤，並可透過評級機構的上訴程序就決定提出上訴。

23. 分析獨立性及時效的重要性

獨立性意味著評級只反映分析委員會的信貸判斷，不受發行人壓力、商業考慮及利益衝突影響。時效意味著當信貸狀況改變時，評級及評級行動必須及時公布，因為投資者依賴評級合時。獨立但過時的評級，或及時但受影響的評級，都會令市場失望。

例子。 假設一家獲評級發行人於6月10日發生突發事件，例如其母公司撤回一項支持承諾。具時效的評級機構會在數天內發布CreditWatch或檢討公告，指評級正被檢討或可能降級，而非等到下一次年度檢討才反映已改變的信貸狀況。

留意。 不要把獨立性等同於完全無視發行人。評級機構會徵求發行人意見並更正事實錯誤，但最終判斷不得受發行人的商業影響力或偏好左右。

自我檢測：一項重大不利信貸事件在年中影響一家獲評級發行人。為何評級機構必須迅速行動？其行動受甚麼約束？

答案： 時效：投資者依賴評級反映當前信貸風險，因此評級機構應及時把評級列入檢討或採取評級行動，同時確保決定在分析上獨立於發行人或商業壓力。

24. 質素控制的內部來源

內部質素控制是評級機構內部保障評級誠信的機制：評級委員會制度、一致應用的已公布方法、準則及分析同儕審查、合規及利益衝突職能、上訴程序，以及對評級程序的內部審計。這些機制共同確保評級不是某個人的意見，而是受控、有紀錄的程序產物。

例子。 假設一名分析員建議上調某發行人評級。公布前，另一名資深分析員根據已公布準則審閱報告，評級委員會辯論並投票，合規部門確認沒有分析員持有利益衝突（例如持有該發行人的股份）。只有如此，上調才會發布，檔案會存檔備查。

留意。 不要混淆內部控制與外部控制。委員會審閱、同儕審查及合規檢查屬內部；監管審查及投資者反饋屬外部來源，會另外處理。

自我檢測：列出評級機構在發布評級行動前使用的三種內部質素控制機制。

答案： 例如：評級委員會的商議及表決、依據已公布的準則進行的分析同儕覆核，以及針對利益衝突的合規審查，並以文件紀錄及備存紀錄支持整個過程。

25. 外部質素控制來源

外部質素控制來自評級機構以外：負責註冊及審查評級機構的監管機構、將評級結果與實際違約情況作比較的投資者及市場參與者、就事實錯誤提出異議的發行機構，以及市場紀律，例如當評級表現不佳時機構聲譽受損。外部監察是對評級機構自身控制的補充，但不能取代其自身控制。

例子。 假設某評級機構的違約研究顯示，其某個評級類別的債券違約頻率遠高於該類別歷史違約率所隱含的水平。投資者及監管機構質疑其校準，評級機構遂檢討其準則並公布經修訂的表現數據，說明市場及監管壓力如何提升質素。

留意。 不要聲稱外部控制是指監管機構批准個別評級。監管機構監督的是評級機構的流程、管治及合規；信貸判斷本身仍是評級機構的獨立意見。

自我檢測：列出信貸評級機構外部質素控制的兩個來源，並解釋每個來源如何運作。

答案： 監管監督：監管機構為評級機構註冊，並審查其流程及合規情況。市場紀律：投資者追蹤評級表現與違約情況的對比，因此準確度欠佳會損害評級機構的聲譽，並促使它改善準則。

26. 誠信、透明、盡責與良好管治的實踐

這些原則將獨立性由口號轉化為實踐。誠信是指分析誠實、沒有利益衝突；透明是指公布方法、準則及評級表現，讓用戶能了解評級如何得出；盡責是指對評級行動負責並更正錯誤；良好管治是指董事會層面的監督、行為守則，以及對分析與商業活動分離的執行。

例子。 假設某評級機構發現其分析師在一份已公布的評級中使用了過時的違約損失率假設。基於盡責，它檢討受影響的評級，公布更正說明哪些評級有所改變及原因，其管治委員會則審查為何該錯誤持續存在，並更新內部覆核清單以防再次發生。

留意。 不要把這些視為四個只需背誦的含糊詞語。綱要要求說明它們如何在實踐中運作，因此要把每項原則與具體機制聯繫起來：利益衝突政策、已公布的準則、錯誤更正及董事會監督。

自我檢測：某評級機構公開發布其評級方法及歷史違約研究。這主要體現了哪項原則？為何重要？

答案： 透明。它讓用戶了解評級如何得出，並能對照實際違約情況核證表現，從而支持評級過程的問責性及信任。

27. 持續監察、回溯測試、匯報及備存紀錄

評級並非一次性事件。持續監察是指不斷監察已評級的信貸，並在情況轉變時採取行動。回溯測試是將過往評級與實際違約及評級遷移結果作比較，以測試該等級標度是否按定義運作。匯報及備存紀錄是指記錄分析、委員會決定及披露內容，以便管理層及監管機構能審查整個過程。

例子。 假設某評級機構曾評級100家投機級發行機構，其紀錄顯示在假設的五年期內有12家違約。回溯測試將此與其就該類別公布的預期作比較；若公布的預期約為10至15宗違約，則該標度運作一致，該研究會公開匯報。

留意。 不要混淆持續監察與回溯測試。持續監察是對個別信貸的前瞻性監察；回溯測試則是對評級標度整體是否準確預測違約結果的回溯性驗證。

自我檢測：在評級機構的持續質素控制中，分辨持續監察與回溯測試。

答案： 持續監察不斷監察每家已評級發行機構，並在信貸狀況轉變時觸發評級行動。回溯測試則回溯性地將歷史評級與實際發生的違約及遷移作比較，以驗證評級標度是否按定義運作。

28. 跨經濟週期與時點評級方法

跨經濟週期評級旨在於整個經濟週期內保持穩定，反映經濟低迷期間的平均狀況，因此評級甚少改變。時點評級則反映現時的狀況及違約風險，因此會隨經濟週期波動較大。兩者的取捨影響評級的表現：穩定性與敏感度的對比。

例子。 假設某借款人在經濟衰退中現金流轉弱。採用跨經濟週期方法的評級機構或會維持其評級，判斷該轉弱相對於跨週期預期而言屬暫時性；而時點評估則會即時顯示信貸惡化。整個週期而言，跨經濟週期評級的遷移較少，但其當前讀數作為違約預測指標的時效性較低。

留意。 不要說某種方法就是「更好」。跨經濟週期評級較穩定、順週期性較低；時點評級則反應較快。它們適合不同用途，成效必須按目的來評判。

自我檢測：在經濟低迷時，跨經濟週期評級與時點評級的典型表現有何不同？其取捨是甚麼？

答案： 跨經濟週期評級變動甚少，相對於週期平均預期吸納暫時性的轉弱；時點評級則隨現時狀況迅速惡化。取捨在於穩定性及較低的評級遷移，與作為當前違約指標的時效性之間的平衡。

29. 制定及更改評級方法與準則

評級機構公布方法讓用戶了解評級如何得出；當市場、工具、法規或所觀察到的評級表現顯示現有方法不足時，它們便會更改準則。更改依循受控流程：內部制訂、通常包括公開諮詢、公布新準則，以及將現有評級對照新框架進行映射或覆核，並披露過渡安排。

例子。 假設某評級機構的違約研究顯示，其準則對某類新工具所給予的評級，系統性地高於已實現違約所能支持的水平。它草擬經修訂的準則，公開諮詢用戶一段假設為60天的意見期，公布最終準則，然後覆核所有受影響的評級，並公布因此可能改變的評級數目。

留意。 不要以為更改準則是為了迎合商業意願或討好發行機構。正當的動機是分析上的改進、新的市場發展及所觀察到的表現問題，並透過透明、一致的流程落實。

自我檢測：評級機構為何可能修訂其公布的準則？修訂後應跟進哪些工作？

答案： 因為市場或產品發展、法規轉變，或回溯測試顯示準則表現不再理想。評級機構應公布新準則，將現有評級映射至新準則，並透明地披露預期的評級變動。

30. 與用戶溝通：渠道、投訴及評級局限

評級機構服務多個持份者群體：投資者、發行機構、監管機構及公眾。它們透過公布評級理據、準則、違約研究、簡報會及新聞稿促進了解，同時限制不當的溝通，例如預先透露未公布的評級行動，或分享發行機構的非公開資料。它們必須解釋評級的依據，清楚說明其局限，並以公平的程序處理投訴。

例子。 假設某投資者投訴一份評級理據未有解釋某項評級下調。評級機構審查該投訴，確認已公布的理據遺漏了一個關鍵槓桿驅動因素，並發出經澄清的理據。它亦在披露中註明評級只針對違約風險，不包括市場價格或流動性風險，藉此傳達評級的局限。

留意。 不要以為所有溝通都是好的。不當的溝通，例如在公布前向個別獲挑選的客戶透露即將進行的評級行動，即使評級本身無誤，也違反誠信及公平獲取原則。

自我檢測：一位獲優待的客戶詢問分析師下週將公布甚麼評級行動。評級機構應如何處理？為甚麼？

答案： 該分析師不得披露尚未公布的行動；預先透露未公布的評級行動屬不當溝通，會令個別人士獲得不公平優勢。所有用戶應同時經公開渠道獲得評級行動通知，投訴則應透過公平的程序處理。

專題4：企業信貸評級

企業分析工具：國家、行業及公司特定風險、財務報表及比率、契諾、基準比較及國家上限、作為企業範式延伸的項目融資，以及包括中國企業在內的新興市場議題。

31. 企業信貸質素中的國家、行業及公司特定風險

企業信貸分析由外而內進行：首先是國家或經營環境（宏觀經濟穩定性、法律制度、貨幣及轉移風險），其次是行業（週期性、競爭、監管、技術轉變），最後是公司特定因素（市場地位、多元化、財務政策）。任何一個層面的弱點都可能限制即使是管理良好的公司的信貸質素。分析師通常逐層建立評估，而非孤立地審視公司本身。

例子。 假設兩家完全相同的連鎖超級市場，利潤率及槓桿水平相同。連鎖店A在經濟穩定、法院可靠的地區經營；連鎖店B則在貨幣管制可能妨礙境外償債的地區經營。連鎖店B的評級會受到國家層面風險的限制，儘管兩者的業務風險完全相同。

留意。 誤以為公司財務狀況強勁便會自動凌駕薄弱的國家或行業環境。無論個別發行機構看來多麼穩健，國家及行業風險都可能對評級設限。

自我檢測：一家有盈利、低槓桿的製造商在轉移及兌換風險嚴重的國家經營。其評級應否只根據財務狀況而定？

答案： 不應。國家風險可能使評級低於單憑財務狀況所顯示的水平，因為發行機構可能無法兌換或轉移資金以償還外幣債務。

32. 資產負債表分析及財務實力

資產負債表分析審視槓桿、資本結構及資產質素，以判斷財務實力及靈活性。關鍵問題是：債務相對股本有多少？債務期限結構是否與所融資的資產匹配？資產是否具流動性或質素良好？穩健的資產負債表讓發行機構有餘裕吸收衝擊而不致違約。

例子。 假設X公司總資產為1,000，總負債為600，則資本負債比為 600 / 1,000 = 60%。其同業平均水平為40%。X的槓桿高於同業，因此分析師在斷定其信貸質素較弱之前，會先查究其現金流能否支持額外的債務。

留意。 直接按賬面值看待賬面股本。賬面股本可能因會計選擇、無形資產或表外負債而失真，因此所呈報的槓桿可能低估真實負債水平。

自我檢測：某發行機構呈報總負債為400，總資產為1,600。其資本負債比是多少？這說明甚麼？

答案： 400 / 1,600 = 25%。這顯示槓桿相對較低，反映財務實力穩健，但仍應查核資產質素及債務期限。

33. 現金流狀況及盈利能力指標

償還債務靠的是現金流，而非帳面利潤，因此分析師集中研究經營現金流及扣除資本開支後的自由現金流。營業利潤率及資本回報率等盈利能力指標，反映業務將銷售轉化為盈利的效率。公司在帳面上可以有盈利，但若現金轉化能力差或資本開支耗盡所有現金，仍可能陷入困難。

例子。 假設淨利潤為50，折舊及攤銷為30，營運資金佔用10。經營現金流 = 50 + 30 - 10 = 70。若資本開支為60，自由現金流 = 70 - 60 = 10。只有10可用於償債、股息及儲備，因此儘管盈利可觀，償債能力仍然薄弱。

留意。 誤以淨利潤作為償債能力的代替指標。應計利潤可能與現金產生額嚴重背離，尤其是在營運資金增長進取或資本開支沉重的情況下。

自我檢測：某發行機構呈報利潤上升，但自由現金流連續三年為負數。這對信貸有利嗎？

答案： 不利。自由現金流為負表示經營連同資本開支正在消耗現金，因此償債須依賴再融資或新增借款——儘管呈報盈利可觀，這仍是信貸隱憂。

34. 管理能力及其他無形因素

除數字以外，分析師還評估管理能力：策略可信度、往績紀錄、風險取向、財務政策及管治質素。品牌實力、特許經營價值及競爭地位等無形因素亦支持信貸質素，因為它們在壓力下仍能維持現金流。這些因素帶有主觀判斷，但可以在財務數據所隱含的範圍內影響評級。

例子。 假設兩家財務比率完全相同的地區性航空公司。航空公司A的管理層一直為燃油對沖並避免激進的機隊擴張；航空公司B的管理層則為爭取市場份額而加大槓桿。分析師很可能給A較高的評級，因為財務政策及紀律屬無形但具決定性的信貸因素。

留意。 誤以為無形因素無關重要，因為無法精確量度。疲弱的管治或激進的財務政策，往往在比率反映出來之前，已預示信貸惡化。

自我檢測：兩家發行機構的財務比率相同，但其中一家有派發股東友好、以債務融資的特別股息的歷史。哪一家信貸較弱？為甚麼？

答案： 派發該等股息的一家。其財務政策顯示願意為股東加大槓桿，減低未來財務靈活性——這是支持給予較低評級的無形因素。

35. 債券契諾及投資者保障

契諾是債券文件中的合約承諾，限制發行機構的行為以保障投資者。肯定式契諾要求作出某些行動（例如匯報），否定式契諾限制某些行動（例如出售資產或額外舉債），財務契諾則設定比率測試。契諾可透過限制債券持有人地位被結構性侵蝕來支持發行評級，但它們是對基本信貸實力的補充，而非取代。

例子。 假設某債券附有維持契諾，要求債務對EBITDA比率不超過3.5倍。發行機構的比率為3.0倍，因此緩衝空間為0.5倍。若EBITDA下跌，該契諾可能迫使發行機構及早補救，給予債券持有人保障——但若業務本身崩潰，契諾也無法恢復信貸質素。

留意。 誤以為契諾能令弱勢發行機構變得安全，或以為所有債券都有相同保障。契諾條款差異很大，而且強而有力的契諾也不能抵銷根本惡化的業務。

自我檢測：某契諾要求利息覆蓋比率（EBIT／利息）至少為3.0倍。EBIT為140，利息為40。發行機構是否符合規定？

答案： 符合：140 / 40 = 3.5倍，高於3.0倍的要求，因此發行機構合規，但緩衝空間不多。

36. 關鍵比率及行業特定基準

評級機構使用債務對EBITDA比率、EBITDA利息覆蓋比率及經營資金對債務比率等核心比率，為企業信貸實力評級。由於各行業在資本密集度、利潤結構及週期性方面不同，比率是以行業特定同業中位數作基準比較，而非以劃一標準衡量。對消費必需品企業而言屬偏弱的比率，對公用事業或週期性礦業公司而言可能是正常水平。

例子。 假設一家食品零售商債務為1,000，EBITDA為250，則債務／EBITDA = 1,000 / 250 = 4.0倍。若穩定型雜貨零售商的同業中位數為2.5倍，則該發行機構的槓桿明顯高於其基準組別，顯示其相對信貸質素在所屬行業內較弱。

留意。 誤將比率與劃一標準或不同行業的公司作比較。4倍槓桿比率在不同行業有不同含義，跨行業比較會造成誤導。

自我檢測：發行機構A（公用事業）及發行機構B（週期性礦業公司）的債務／EBITDA均為3.5倍。它們應否獲得相同的相對信貸評估？

答案： 不一定。兩者應各自與其行業基準比較，因為可接受的槓桿水平隨行業穩定性、資本密集度及現金流可預測性而異。

37. 財務報表的主要調整

呈報的賬目通常須先作調整，比率才有意義。分析師可能將經營租賃資本化、將退休金赤字及表外負債計入債務、適當處理混合工具，並剔除非經常性項目。調整令發行機構之間可以互相比較，並防止會計呈列方式掩飾真實槓桿。

例子。 假設呈報債務為800，EBITDA為250，即呈報槓桿為 800 / 250 = 3.2倍。若加入200的租賃負債，經調整債務 = 800 + 200 = 1,000，即經調整槓桿 = 1,000 / 250 = 4.0倍。該調整顯示真實槓桿明顯高於呈報數字所指的水平。

留意。 未經調整便直接以呈報數字計算比率。在租賃、退休金或或有負債未計入呈報債務的情況下，未經調整的槓桿可能低估負債水平。

自我檢測：某發行機構呈報債務為500，退休金赤字為100，EBITDA為150。將退休金赤字計入債務後，經調整槓桿是多少？

答案： 經調整債務 = 500 + 100 = 600；經調整槓桿 = 600 / 150 = 4.0倍，高於未經調整的 500 / 150 = 3.3倍。

38. 以組別基準及市場數據對信貸質素作基準比較

評級機構將發行機構與同業組別及綜合證據（例如按評級類別劃分的歷史違約率）作基準比較，以保持評級的一致性。市場數據——債券孳息差、信貸違約掉期水平及股票市場訊號——提供了對市場感知信貸風險的補充性即時參考。市場訊號是輸入數據及交叉核對工具，並非評級分析本身的替代品。

例子。 假設某已評級發行機構的五年期債券孳息差為政府債券以上300個基點，而同級同業則為150個基點。差距顯示市場所感知的風險高於評級所隱含的水平，促使分析師重新審視究竟是基本因素還是流動性溢價造成這差異。

留意。 誤將市場孳息差視為純粹的違約風險。孳息差亦包含流動性、供求及技術性因素，而且是逐點變動的，若機械化地使用可能造成誤導。

自我檢測：某發行機構的信貸違約掉期水平遠高於其評級同業組別。這說明甚麼？分析師應得出甚麼結論？

答案： 市場感知該機構相對同業的風險較高。這是值得調查的警號，但本身並不足以證明評級有誤，因為市場價格包含非信貸因素。

39. 企業評級中的國家上限

國家上限限制某國家註冊的發行機構一般可獲得的評級，反映政府行動——例如轉移及兌換限制——可能妨礙即使信譽良好的發行機構償還外幣債務的風險。上限通常定於主權評級或貼近主權評級的水平。本地貨幣評級可能有所不同，因為它們不承受相同的轉移風險。

例子。 假設某國家的主權外幣評級為BB+，其國家上限亦為BB+。一家獨立信貸實力強勁的本地出口商，其外幣債務評級一般會被限制在BB+，因為其基本實力無法消除政府層面的轉移受阻風險。

留意。 誤以為實力非常強大的公司必定可獲高於其國家上限的評級。上限反映的是發行機構無法控制的轉移風險，因此單憑發行機構的實力不能將評級提升至上限以上。

自我檢測：某藍籌公司所在國家的主權上限為BB+，其獨立信貸指標相當於A級。適用於它的評級限制是甚麼？

答案： 其外幣評級一般會被限制在BB+的國家上限，因為主權層面的轉移及兌換風險凌駕發行機構自身的實力。

40. 無追索權項目融資及其與企業分析的差異

項目融資透過特殊目的實體為單一項目提供資金，其債務只以項目自身的現金流償還，對發起人的追索權有限或沒有追索權。因此信貸評估集中於項目特定風險——竣工、營運表現、承購合約及投入成本——而非發起人的整體資產負債表。由於貸款人對多元化的母公司沒有追索權，項目通常承擔較高的風險溢價，並高度依賴合約保障。

例子。 假設某發起人透過一家特殊目的實體興建發電廠，採用無追索權債務，並與一家實力雄厚的公用事業公司簽訂20年期固定價格承購合約。分析師會根據合約現金流及竣工風險來釐定債務規模，而非發起人的資產負債表——上市公司由於其整體業務支持債務，或可承受較高槓桿。

留意。 誤以為發起人的信貸評級可為項目債務作支持。在無追索權結構下，貸款人一般只能依賴項目自身的資產及現金流，因此單憑發起人實力並不足以支持評級。

自我檢測：為何無追索權項目通常比實力雄厚的企業發起人的債務支付較高的風險溢價？

答案： 因為貸款人對發起人的其他資產沒有申索權；償還完全取決於單一項目的現金流，令竣工、營運及承購風險集中於單一項目。

41. 為新興經濟體企業及中國企業評級

新興市場企業的風險層面更多：披露較弱及數據可靠性較低、管治隱憂、監管及政策不可預測性，以及國家層面的轉移風險。對於中國企業，分析師會衡量政府或國有股東支持的實力及持久性、在岸與離岸債務結構的分別，以及任何支持實體的信譽。支持是按其實際上會提供並獲兌現的可能性來評估，而非自動假定存在。

例子。 假設一家財務穩健的中國內地發行機構透過離岸附屬公司發行離岸債券，而在岸母公司只提供維持良好營運協議而非擔保。分析師會將該支持打了折扣，因為維持良好營運協議的承諾力弱於擔保，而且離岸回收取決於資金能否到達離岸實體。

留意。 誤以為國有身分必然帶來全面及及時的支持，或將維持良好營運協議視為等同擔保。必須分析支持結構的法律效力，以及支持者自身的能力與意願。

自我檢測：某中國國有企業附屬公司獨立財務狀況薄弱，但國有母公司實力雄厚。在給予評級之前，分析師應評估甚麼？

答案： 母公司支持的可能性及法律可執行性、母公司自身的財務實力，以及債務結構能否讓支持傳達至債務人——而非單憑獨立財務狀況或股權結構作判斷。

專題5：銀行及非銀行金融機構信貸評級

評級機構如何為銀行及非銀行金融機構評級：獨立實力與外部支持的對比、國家風險、銀行倒閉因素、銀行的不同類型，以及保險公司、證券公司、資產經理及基金的評級。

42. 銀行評級標度、定義及準則

銀行採用與企業類似的發行機構類標度評級，使用評級機構一般對違約風險的長期及短期等級定義。銀行評級的獨特之處在於準則：評級機構使用銀行專用框架，先建立對銀行自身實力的看法，再考慮外部支持。因此，銀行評級是對銀行按時履行財務承諾的能力及意願的前瞻性意見。

例子。 假設A銀行獲得假設的長期評級「A−」，而B銀行獲得「BB」。在相同的標度定義下，該意見只是表示A銀行違約的可能性低於B銀行；字母本身並不說明預期虧損金額，亦不保證償還。

留意。 誤以為銀行評級符號的定義與評級機構一般標度的定義完全不同。符號遵循相同的順序標度；不同的是銀行專用準則及方法，而非等級本身的含義。

自我檢測：當評級機構公布某銀行的長期評級時，評級符號本身是否載有只適用於銀行的違約風險特殊定義？

答案： 沒有。符號採用評級機構的標準標度定義；銀行的不同之處在於用以得出評級的分析準則。

43. 銀行獨立評估

獨立評估探討銀行在沒有外部協助下會有多穩健。評級機構審視資本充足性、資產質素、盈利能力、資金及流動性、業務及競爭地位，以及經濟及監管環境。這個內部實力觀點構成基礎，其後任何支持上調都在此之上加入，因此首先了解這一點至關重要。

例子。 假設C銀行股本為100，風險加權資產為800，資本比率為 100/800 = 12.5%。若發生假設的20股本撇賬，比率變為 80/800 = 10%。即使盈利能力穩定，較弱的資本及資產質素會拖低其獨立形象。

留意。 誤以盈利作為評估銀行的唯一依據。一家盈利可觀但依賴波動的短期批發資金、或貸款不斷惡化的銀行，即使盈利良好，其獨立形象也可能薄弱。

自我檢測：某銀行盈利強勁，但高度依賴短期批發資金。其獨立實力是否應自動獲評為高？

答案： 不應。獨立實力是將資本、資產質素、資金及流動性一併衡量；對批發資金的嚴重依賴是弱點，可以抵銷強勁的盈利。

44. 銀行的母公司及政府支持

若實力雄厚的母公司集團或政府有可能且有能力在銀行陷入困境時提供支持，銀行的最終評級可能高於其獨立實力。評級機構會評估支持者自身的信譽、其意願（視乎法律義務、股權及其涉及其聲譽的程度）以及銀行的重要性。支持預期會產生高於獨立形象的上調。

例子。 假設一個假設的級距制度，每級支持將評級上調一個字母等級。若D銀行的獨立形象為「bb」，而母公司支持預期評估為兩級上調，則包括支持的評級為「bb」上調至「bb+」再至「bbb−」，即「bbb−」，前提是母公司本身的評級至少達到該實力水平。

留意。 誤以為政府持有的銀行「必定」會獲救，支持上調便自動存在。評級機構同時評估意願及能力，而支持假設可能隨政策轉變而改變。

自我檢測：試舉出一個即使母公司財政依然穩健，支持上調仍可能被下調的原因。

答案： 母公司已展示的支持意願下降，例如政策立場轉變或該銀行的策略重要性降低，可能會減少或取消上調。

45. 銀行評級中的支持及結構分析

結構分析探討你在集團內的哪個層級放款，以及誰排在你的前面。控股公司發行的債務可能在結構上從屬於營運銀行的債務，因為營運銀行的債權人對銀行資產有優先申索權。因此，評級機構可能將控股公司債務評為低於營運公司債務，即使兩者屬同一集團。

例子。 假設E集團包含一家持有營運銀行（OpBank）股份的控股公司（HoldCo）。HoldCo的唯一資產是OpBank的股份。若OpBank倒閉，OpBank的債權人會先從OpBank的資產中獲得償付，價值才會向上流向HoldCo的債權人。考生應預期在此假設結構下，HoldCo債務的評級會低於OpBank債務。

留意。 誤以為銀行集團的所有債務因共用同一品牌名稱而承擔相同信貸風險。結構性從屬意味著控股公司的債務責任可能排在營運銀行債務責任之後。

自我檢測：為何銀行控股公司發行的債務評級可能低於營運銀行發行的債務？

答案： 因為結構性從屬：營運銀行的債權人對銀行資產有優先申索權，因此控股公司的債權人只能在該等申索獲滿足後才可收回價值。

46. 國家風險與銀行評級的國家上限

如果政府限制外匯調撥，銀行便無法可靠地償還外幣債務。因此，國家風險為該國銀行在外幣評級尺度上可獲得的評級設下上限：國家上限就是最高評級。弱國內的強銀行，其評級可能只達國家上限，而非其獨立評級加支援的水平。

例子。 假設銀行F的獨立狀況加上預期支援本應顯示為'bbb'，但其國家的假設外幣上限為'bb+'。該銀行的外幣評級便被限制在'bb+'，因為在該評級尺度上，調撥及兌換風險凌駕銀行自身的實力。

留意。 把國家風險與主權違約風險混為一談。對銀行而言，關鍵約束往往是調撥及兌換風險——即政府容許對外付款的能力或意願——而不僅是政府自身違約。

自我檢測：某銀行實力非常強勁並很可能獲得政府支援，但其國家上限偏低。其外幣債務可獲甚麼評級？

答案： 最多只可達國家上限；銀行強勁的基本因素及支援，也不能令其外幣評級高於該上限。

47. 銀行倒閉因素

銀行倒閉通常由多項反覆出現的弱點共同造成：信貸快速增長並流入質素惡化的資產、過度集中於單一行業或借款人組別、嚴重依賴短期批發資金、資本不足、管治及風險控制薄弱，以及資金或利率錯配。理解這些因素，便可解釋為何評級機構在銀行評級準則中強調資產質素、流動性及管治。

例子。 假設銀行G一年內貸款組合增長40%，而同業增長為8%，並以短期批發存款為增長提供資金。快速增長加上資金脆弱，顯示貸款審批可能跟不上，這是分析員在虧損出現之前早已會標示的典型倒閉因素組合。

留意。 把倒閉視為單一年度虧損所致。大多數倒閉源於進取擴張、資金脆弱及控制薄弱等多項因素的互相作用，這正是評級準則須同時評估多個範疇的原因。

自我檢測：列出三項與銀行倒閉相關的反覆出現因素。

答案： 例如：貸款快速增長而資產質素轉弱、嚴重依賴短期批發資金，以及資本不足或管治及風險控制薄弱。

48. 銀行類型：商業銀行、控股公司、政策性銀行及多邊開發銀行

不同類型的銀行須採用不同的評級處理方法。商業銀行按業務基本因素加上任何支援來評估。銀行控股公司則須額外考慮結構性後償問題。政府銀行及政策性銀行主要按其公共政策使命及預期政府支援來評估。多邊開發銀行則按股東的集體實力、優先債權人地位及資本支持來衡量。

例子。 假設政策性銀行H只向國家優先發展的基建項目放貸，並且是全資國有，而商業銀行I則在零售貸款市場競爭。對H而言，分析重點在於國家支援其使命的能力及意願；對I而言，核心在於競爭地位、資產質素及資金來源。

留意。 對所有銀行類型套用同一份清單。若純粹按商業盈利能力評估政策性銀行，或像評估單一國家商業銀行般評估多邊開發銀行，便會遺漏各類型所需的特定因素。

自我檢測：就評級而言，多邊開發銀行主要以甚麼基準來評估？

答案： 主要按其成員股東的集體實力及支援，加上其資本基礎、優先債權人地位及管治，而非一般的商業銀行基本因素。

49. 非銀行金融機構評級尺度，以及保險公司、證券公司、資產管理公司及基金的評級

非銀行金融機構所獲的評級會按其業務性質度身訂造。保險公司可獲聚焦於保單持有人責任的財務實力評級；證券公司及莊家則按資本狀況、交易風險及資金來源來評估；資產管理公司按業務穩定性而非資產負債表風險來評估，因為客戶資產是獨立存放的。基金評級針對基金持倉的信貸質素，而非基金經理。

例子。 假設資產管理公司J管理100億客戶資金，但只持有有限資本，而其獲評級的基金K持有一個'AA'假設級別債券組合。J的評級反映其費用收入的持久性及內部控制；K的評級反映K債券組合的信貸質素。兩項評級回答的是不同的問題。

留意。 誤以為基金的評級量度資產管理公司的信譽，或以為強勁的基金經理必定帶來高評級基金。基金評級追蹤基金自身的資產；經理評級追蹤經理的業務。

自我檢測：一隻高評級基金由一家新成立的公司管理。這個組合是否必然矛盾？

答案： 不是。基金的評級反映其持倉的信貸質素，無論經理本身的營運歷史多短或信譽如何，持倉質素都可以很高。

專題6：公營部門企業信貸評級

公營部門企業是甚麼、其發行的債務工具、公營部門企業信譽背後的一般風險因素，以及違約經驗，包括中國內地的國有企業及地方政府融資平台，以及美國的案例。

50. 在不同背景及司法管轄區下界定公營部門企業

公營部門企業（PSE）廣義上指由政府擁有或控制的實體，但並無單一的通用定義。擁有權門檻、國家控制程度及實體的功能，均影響某實體是否算作公營部門企業，因此這個標籤在不同司法管轄區及評級背景下可以不同。

例子。 假設A市持有一家自來水公司60%權益，B市則持有一家類似公司45%權益但擁有董事會控制權。若規則要求過半數擁有權，A市的公司屬公營部門企業；B市的公司則可能不屬，即使國家明顯控制該公司。

留意。 誤以為任何與政府有聯繫的公司都自動是公營部門企業。定義各有不同，因此須查核相關司法管轄區或準則所採用的擁有權／控制權測試。

自我檢測：兩個城市分別以60%及45%權益擁有並控制自來水公司。為何可能只有一家符合公營部門企業資格？

答案： 因為過半數擁有權門檻會涵蓋60%那家，但排除45%那家，顯示定義是因背景而異的。

51. 公營部門企業債務工具的例子

與公營部門企業相關的債務涵蓋幾種不同的工具：地方政府本身發行的債券、國有企業（SOE）的債券，以及中國內地地方政府融資平台（LGFV）的債券。每種工具的債務人不同，因此各有不同的信貸狀況，不應視為同一類政府債務。

例子。 假設某內地城市直接發行市政債券，其港口國有企業發行公司式債券，而其地方政府融資平台則發行為道路融資的債券。這是三個獨立的債務人：政府、國有企業及地方政府融資平台，各自按自身的信貸及支援來評級。

留意。 把地方政府融資平台債券視為直接的地方政府債務。地方政府融資平台通常是獨立法人實體，因此其債券並不自動成為地方政府的責任。

自我檢測：地方政府債券、國有企業債券及地方政府融資平台債券之中，哪一種是直接政府債務？

答案： 只有地方政府債券；國有企業及地方政府融資平台債券是獨立企業的責任。

52. 公營部門企業的收入來源、業務狀況、管治及管理

公營部門企業的信譽取決於收入來源及業務營運方式。分析員會區分向客戶賺取的商業收入，與由政策驅動或政府施加的收入或使命，並評估管治及管理能否在國有體制下仍然高效及透明地運作。

例子。 假設公營部門企業X有80%收入來自按市場價格付費的客戶，而公營部門企業Y有80%收入來自政策指示下低於市場價、由政府資助的服務。單以業務狀況而言，X的現金產生能力較可預測，支持其較強的獨立信貸。

留意。 純粹因為公營部門企業是國有便給予高評級，忽略削弱其自身償債能力的薄弱收入質素或欠佳管治。

自我檢測：哪一種支持較強的獨立信貸——按市場基準的客戶收入，還是受政策約束的補貼收入？

答案： 按市場基準的客戶收入，因為它反映真正的商業現金流，而非對政策的依賴。

53. 政府支援及支援政府的財政實力

支援分析涉及兩個問題：政府如有需要，援助該公營部門企業的可能性有多大，以及該政府提供援助的能力有多強。能力取決於政府自身的財政狀況，例如其收入、債務負擔及財政靈活性。明確保證的分量高於假設的隱性支援。

例子。 假設P省收入為100，債務為40（債務／收入 = 40/100 = 40%），而Q省收入為100，債務為90（90%）。若兩省擁有完全相同的公營部門企業，P省較強的資產負債表使其支援該企業的能力較大。

留意。 把公營部門企業的評級視為自動等同政府的評級。支援帶來的評級上調並非自動；它取決於已證明的關聯及政府自身的財政實力。

自我檢測：某省收入為200，債務為60——其債務／收入比率是多少，這說明甚麼？

答案： 60/200 = 30%，負擔相對較低，顯示其支援公營部門企業的能力較大。

54. 若干公營部門企業債務工具的評級準則

評級機構通常以兩個層次評估公營部門企業：先按其自身財務及業務狀況評估實體的獨立信譽，然後作出反映政府支援可能性及力度的調整。最終的工具評級亦反映個別發行的條款，例如保證或結構性後償。

例子。 假設一家電力國有企業的獨立評估屬中等信貸水平。若政府對該債券有明確保證且財政穩健，發行評級可獲上調；若沒有任何保證關聯，該工具的評級便會維持在接近獨立評估的水平。

留意。 把公司評級準則原封不動地套用於公營部門企業。公營部門企業準則明確把政府支援納入為因素，而一般公司分析並不會以同樣方式衡量。

自我檢測：指出典型公營部門企業評級評估中的兩個層次。

答案： 實體的獨立信譽，然後就政府支援的可能性及力度作出調整。

55. 公營部門企業違約歷史：中國內地的國有企業及地方政府融資平台違約，以及美國案例

違約歷史顯示，與國家的關聯並不保證償還。在中國內地，國有企業及地方政府融資平台均曾出現違約，挑戰了隱性政府背書的假設。在美國，市政機構等公營部門實體也曾違約，顯示公營部門及次主權信貸風險是真實存在的。

例子。 假設一名投資者買入地方政府融資平台債券，相信即使該平台無力償付，市政府也一定會付款。一旦實際違約，便會顯示隱性支援的假設可以落空，因此支援必須有證據支持，而非假定存在。

留意。 因為政府擁有權而相信公營部門債務是無風險的。中國內地及美國的違約歷史證明事實並非如此。

自我檢測：國有企業、地方政府融資平台及美國公營部門的違約，就與政府有關聯的債務帶來甚麼廣泛教訓？

答案： 與政府的關聯並不能消除違約風險；支援必須明確及可信，才可依賴。

專題7：結構性融資信貸評級

證券化的興起、主要的交易結構、結構性證券評級與公司債券評級的分別、各機構之間及各結構類型之間的方法差異，以及影響結構性交易表現的風險。

56. 結構性融資興起背後的主要發展

結構性融資的增長，源於放貸人尋求新的資金來源，以及投資者尋求度身訂造的風險回報狀況。證券化讓發起人把流動性不足的貸款轉化為可買賣的證券，把信貸供應擴展至銀行資產負債表以外。按揭、消費及企業貸款組合的增長，推動結構日趨複雜。

例子。 假設一家銀行持有10億港元、息率6%的汽車貸款。透過證券化，它向投資者籌集9.5億港元，並騰出資本發放新貸款，而投資者則透過獲評級的票據收取貸款現金流。

留意。 不要以為證券化只令銀行受惠；它也服務於尋求一般公司債券無法提供的特定年期、收益率及風險狀況的投資者。

自我檢測：為何結構性融資作為一種融資技術擴展得如此迅速？

答案： 因為它讓發起人把流動性不足的貸款組合轉化為可買賣的獲評級證券，令資金來源更多元化，並為投資者提供度身訂造的信貸承擔。

57. 界定結構性融資及證券化

證券化把產生收入的資產匯聚成資產池，並以該池的現金流支持發行證券，通常透過破產隔離的特殊目的實體進行。結構性融資是更廣義的活動，即設計付款狀況由相關資產重塑而成的證券。信貸增強在各分層之間重新分配損失。

例子。 假設一個5億港元的按揭資產池被注入一家特殊目的實體。該實體發行4億港元的優先分層及1億港元的後償分層；後償分層承擔資產池首1億港元的損失。

留意。 不要把證券化票據描述為原放貸人的責任；付款取決於資產池，而非發起人的資產負債表。

自我檢測：是甚麼令證券化證券的信貸質素與公司債券不同？

答案： 它取決於存放於特殊目的載體內的相關資產池的表現及現金流，而非一家營運公司的整體信譽。

58. 交易結構的類型

常見結構包括轉手結構（資產池現金流按比例流向投資者）及轉付結構（現金流按優先次序重新分配）。資產類型包括住宅及商業按揭、消費應收賬款，以及抵押債務證券。分層、超額抵押及後償安排，是塑造每項交易風險分配的基本組合方式。

例子。 假設一隻抵押債務證券持有3億港元債券，並發行三個分層：優先2.4億港元、夾層4,500萬港元、股本1,500萬港元。若資產池損失達5,000萬港元，股本分層（1,500萬港元）會被完全蝕清，夾層則承擔其4,500萬港元中的3,500萬港元。

留意。 不要把所有結構都當作轉手結構；在轉付交易中，本金及損失按分層優先次序分配，因此相同的資產池可產生截然不同的分層風險。

自我檢測：在上述例子中，優先分層承擔多少損失？

答案： 沒有。50百萬港元的損失全部由15百萬港元的股本分層及夾層分層中的35百萬港元承擔，240百萬港元的優先分層保持完好。

59. 結構性證券評級與公司債券評級的比較

公司評級建基於發行人的財務報表、管理層及行業地位，主要以判斷方式分析。結構性評級則依賴對資產池的統計分析：違約概率、損失嚴重程度、相關性及壓力情況下的現金流模擬。評級針對的是個別分層對資產池損失的承擔，而非發行人的整體信譽。

例子。 假設一個由10,000筆貸款組成的資產池，假設違約率為3%，損失嚴重程度為40%。預期損失為10,000 x 3% x 40% = 120筆貸款，即資產池本金的1.2%；模型會測試每個分層能否在該損失的壓力版本下存續。

留意。 不要以為結構性評級反映發起人的信譽；若資產池及信貸增強穩健，弱勢發起人的交易也可以包含強勁的優先分層。

自我檢測：評估結構性分層而非公司債券時，核心分析差異是甚麼？

答案： 分析員會模擬資產池在壓力下的違約、損失及現金流行為，以量度每個分層的預期損失，而非評估一家營運發行人的整體財務實力。

60. 各機構之間及各結構類型之間的方法差異

各評級機構在違約定義、損失計量、壓力假設，以及把預期損失對應至評級符號的方式上均有不同，因此相同的交易可獲不同評級。不同結構類型亦須採用不同方法：按揭交易會對提前還款及樓價路徑施加壓力，而抵押債務證券則強調資產相關性。考生應從概念上比較各種方法，而非死記某一機構的模型。

例子。 假設機構A採用跨週期假設，把預期損失0.5%的分層對應至某個符號，而機構B採用時點假設，對同一分層給予不同符號。交易本身不變，只是方法不同。

留意。 不要以為各機構評級相同即代表風險觀點相同；不同的違約定義及壓力輸入，可令相同的預期損失得出不同的符號。

自我檢測：為何兩家機構可能對同一結構性分層給予不同評級？

答案： 因為它們的方法在違約定義、壓力假設、相關性處理，以及預期損失對應評級符號的方式上有所不同。

61. 結構性證券的評級表現

評級表現是透過比較獲評級分層的實際違約及損失，與其評級符號所隱含的預期來判斷，通常透過回溯測試及持續監察進行。結構性評級是相對的、順序性的意見，因此表現必須逐個分層、逐個資產池來評估。表現欠佳通常反映假設有缺陷，而非評級概念本身有問題。

例子。 假設一個由100個獲評級結構性分層組成的組合，預期五年內出現2宗違約。若有8宗違約，實際表現為預期的四倍，促使檢討發行時所用的違約及相關性假設。

留意。 不要只靠計算下調次數來評估結構性評級表現；正確的檢驗是實際損失是否符合各評級級別所隱含的損失預期。

自我檢測：在該例子中，實際違約與預期相比如何？

答案： 實際違約8宗，預期為2宗，因此實際違約為假設水平的四倍（8 / 2 = 4倍），顯示表現未如預期。

62. 影響結構性交易表現的風險

主要風險包括：因違約、相關性或提前還款假設錯誤而產生的模型風險、相關資產池質素惡化，以及結構性風險，例如服務機構失職或特殊目的載體的法律缺陷。高估信貸質素會低估投資者面對的風險，而低估則會不必要地推高融資成本。均衡而保守的假設及持續監察，可同時減低這兩類錯誤。

例子。 假設一項按揭交易假設每年有10%借款人提前還款，但實際提前還款率為2%。現金流持續時間較模型預期長，延長了對違約的承擔；優先分層的真正風險高於原評級所隱含的水平。

留意。 不要只着眼於借款人違約；提前還款、相關性或服務機構假設錯誤，即使借款人如期還款，也可損害交易表現。

自我檢測：為何評級機構必須在高估與低估結構性信貸質素之間取得平衡？

答案： 高估會誤導投資者對風險的認知，並可能助長過度放貸；低估則會不必要地推高發行人的融資成本，因此假設必須經過校準，以避免這兩類錯誤。

專題8：主權信貸評級

主權評級及其相關產品、評級機構如何評估政府違約的可能性、各獲認可統計評級機構（NRSRO）之間的方法差異，以及主權評級是否真正有效的證據與局限。

63. 主權風險與國家風險的比較

主權風險是指國家政府在其自身債務責任上違約的風險。國家風險則更廣泛：它涵蓋在該國營商或持有資產的所有風險，包括調撥及兌換風險、政治風險，以及私人借款人面對的風險，而不僅是政府。即使主權本身預期不會違約，公司債券仍可帶有國家風險。

例子。 假設香港的Meridian銀行買入K國一家私人公司發行的五年期債券。即使K國政府極不可能違約，該銀行仍面對國家風險：政府可能實施資本管制，令該公司無法向海外投資者還款。只有當政府本身未能償付其自身債務時，主權風險才會出現。

留意。 把兩個術語互換使用。主權風險是國家風險的子集，因此若題目描述影響私人發行人的調撥或政治風險，那便是國家風險，而非主權違約風險。

自我檢測：量度國家政府在其自身債券上違約機會的評級，量度的是哪一種風險——主權風險還是國家風險？

答案： 主權風險。國家風險是影響該國所有債務人及投資者的更廣泛風險集合，包括調撥及政治風險。

64. 本幣與外幣債券評級的比較

主權通常會就本幣計價債券及外幣計價債券分別評級。政府可以隨時印製本國貨幣，因此本幣違約通常源於政策選擇或極端通脹；而外幣債務需要政府無法印製、必須賺取、借入或以儲備持有的外匯。因此，外幣評級一般處於或低於本幣評級。

例子。 假設V國擁有200單位外匯儲備，而有500單位外幣債務到期，而其所有本幣債務均可以其自行發行的貨幣償付。短缺只涉及對外責任，因此評級機構會高度重視外匯儲備對外幣債務的覆蓋，並很可能給予外幣債券不高於本幣債券的評級。

留意。 誤以為本幣評級必定明顯較高。這個區分通常存在，但差距取決於對外實力，而且主權仍可能違約或以通脹蠶食本幣債務。

自我檢測：為何計價貨幣在主權評級中如此重要？

答案： 因為政府可以印製本幣，卻不能印製外幣；外幣債務取決於儲備及對外融資渠道，因此一般獲得相同或較低的評級。

65. 市政及次主權評級

市政或次主權評級評估國家級以下政府的債務，例如省、州及城市。這些實體不能印製貨幣，通常依賴本地稅收及轉撥款項，因此評級機構一般以主權作為其評級的基準，在許多方法論中把主權視為上限。分析亦會衡量該實體自身的財政紀律及法律自主權。

例子。 假設Q國的Z市擁有穩健的預算管理及龐大稅收，但Q國的評級屬投機級別，並控制Z市的借貸審批。由於Z市依賴國家框架且不能印製貨幣，儘管其本地財政良好，其評級很可能仍以主權評級為錨。

留意。 把市政評級當作主權評級。在典型方法論下，弱主權內的強城市，其評級通常不能大幅高於其主權錨。

自我檢測：某省的評級低於國家政府，部分原因是它不能印製貨幣。這描述的是哪一個評級類別？

答案： 次主權（市政）評級，一般以主權評級為基準，並反映該省自身的財政實力及法律自主權。

66. 一般主權評級準則及主權違約的決定因素

評級機構透過多項廣泛因素評估主權違約風險：經濟實力（收入水平、增長、多元化）、制度及管治實力（政策可信度、法治）、財政實力（債務負擔、赤字）及對外實力（儲備、經常賬、外債），加上對事件風險的易受程度。主權違約可以反映不願付款，而不只是無力付款，這是它與公司違約分析的區別。

例子。 假設W國債務為1,200，GDP為4,000，債務對GDP比率為1,200 / 4,000 = 30%。相若的X國債務為2,400，GDP為3,000，即2,400 / 3,000 = 80%。在制度及對外狀況相若的情況下，X國較重的債務負擔意味其財政實力較弱，評估的違約可能性較高。

留意。 把主權當作公司來評級。主權很少面對清盤，違約往往是政治選擇，而且並無破產法規管一國債務的重組。

自我檢測：債務3,000對GDP 6,000，得出的債務對GDP比率是多少，它反映哪一項主權評級因素？

答案： 3,000 / 6,000 = 50%。它反映財政實力因素，是主權評估違約風險的其中一項決定因素。

67. 各獲認可統計評級機構之間資產負債表法與收入法的比較

各獲認可統計評級機構評估主權的方式並不相同。資產負債表法把主權視作一張資產負債表，強調存量：政府及對外債務總額、資產及相對於經濟規模的淨值。收入法則強調流量：財政收支、增長前景，以及它們隨時間產生的債務動態。這令主要機構之間出現真正的方法分歧。

例子。 假設兩家機構評估R國。機構A（偏重資產負債表）強調R國的債務總額相當於GDP的60%，而對外資產單薄。機構B（偏重收入）強調R國錄得基本盈餘，並以假設每年4%增長，因此債務比率應會下降。機構B可能給予較高評級，因為它對改善中的流量給予較大比重。

留意。 誤以為所有主要機構都遵循同一條主權評級公式。綱要強調各種方法有所不同，而各機構對同一主權的評級差異是合理的可考核要點。

自我檢測：一家主要着眼於債務存量相對國家資源的機構，採用的是哪種方法？

答案： 資產負債表法。收入法則會強調財政流量、增長，以及債務動態隨時間的演變。

68. 主權償付能力、外匯渠道及支付系統

償付能力問的是：鑑於政府的資源及債務負擔，它長遠能否償付債務。另外，以外幣付款的能力，取決於透過出口、儲備、資金流入或官方支援取得外匯的渠道。運作良好的支付及結算系統同樣不可或缺：主權違約可干擾清算及結算，把財政事件演變成系統性事件。

例子。 假設T國擁有充裕的本地稅收（以本幣計算具償付能力），但在不新增借貸的假設下，只有90儲備對應300的外幣債務到期。儲備覆蓋率為90 / 300 = 30%，留下210的外匯資金缺口。除非T國取得對外融資，否則儘管整體具償付能力，其支付外幣責任以至跨境結算的能力也存在疑問。

留意。 得出具償付能力的主權永不會違約的結論。即使長遠償付能力看似無礙，外匯流動性緊絀或蓄意拒付，仍可導致違約。

自我檢測：儲備120對外幣債務400，覆蓋率是多少，它評估的是甚麼？

答案： 120 / 400 = 30%。它評估對外流動性，即取得外匯以應付外幣責任的能力，這有別於長遠償付能力。

69. 新興經濟體的本幣評級尺度及與宏觀經濟的關聯

就新興經濟體而言，評級機構會維持本幣評級尺度，因為通脹、貨幣貶值及本地違約動態與發達市場截然不同，若以單一全球比較便會誤導投資者。主權評級亦與人均GDP、增長、通脹、外債及儲備充足程度等宏觀經濟變數呈現可量度的關係，而不同機構對這些因素的比重不同，因此對同一主權可以有不同意見。

例子。 假設有兩個新興經濟體P和Q。P以假定的2%增長，通脹為12%，儲備薄弱；Q以5%增長，通脹為3%，儲備充裕。在本幣評級刻度上，Q較強的宏觀經濟狀況會支持較高的本幣評級。然而，假如機構X比機構Y更重視體制改革而非當前通脹，機構X給予P的評級仍可能高於機構Y給予P的評級。

留意。 把新興市場的本幣評級看成與發達市場評級屬同一基準，或者期望每家機構對同一主權體給予相同評級。

自我檢測：為何評級機構會為新興經濟體另行發布獨立的本幣評級刻度？主權評級又與哪些因素相關？

答案： 因為新興市場的通脹和違約動態與發達市場不同，而主權評級與增長、通脹、外債及儲備等宏觀經濟因素相關。

70. 主權評級是否有效？危機預測與前瞻性指標

評級機構會以違約研究來驗證主權評級，研究顯示平均違約率隨評級下降而上升，這支持評級作為相對風險的序數性、前瞻性指標。然而，評級並非危機預測工具：歷史上不乏評級未能預見的危機，批評者亦指評級有時在危機前印證了市場的過分樂觀。考生應同時認識支持主權評級的證據及其局限。

例子。 假設一項違約研究顯示，在一段長時期內，獲最高評級類別的主權體的違約次數明顯少於較低評級類別的主權體。這支持評級作為相對風險的分級工具。再假設某地區爆發危機，數個高評級主權體在一年內惡化，事前卻沒有任何降級。這正好說明眾所周知的局限：評級未能預測該場危機。

留意。 聲稱主權評級能預測危機，或者反過來說它們毫無價值。它們的作用是作為相對違約風險的序數性、前瞻性指標，但並非可靠的危機警號。

自我檢測：按評級類別呈現有次序違約率的違約研究，支持主權評級的哪種用途？仍然存在哪些局限？

答案： 它們支持評級作為違約風險的前瞻性相對量度；局限在於評級曾未能預測具體危機，而且可能在危機前印證了市場的樂觀情緒。

把你的溫習轉化為學習計劃

按你起步時的知識水平和考試日期調整進度。以下只是建議的溫習階段，並非官方的備試時間表。

階段要做的事
階段1：掌握方向一邊閱讀官方的卷10課程綱要，一邊對照本指南，了解70個概念如何對應八個專題及其學習成果。留意考試形式（40條多項選擇題、60分鐘、合格分數為70%），並找出你最不熟悉的專題，以便為它們預留額外時間。
階段2：逐個課題學習按照官方的課題次序學習各概念，依次使用你的研習材料研讀每個概念標題。每完成一個課題，便合上材料，憑記憶寫下該課題每個概念的含意。凡是無法重述的內容，都列入下一次溫習的重溫清單。
階段3：鞏固及連繫當八個課題全部完成後，重溫階段2標記為薄弱的概念，然後練習跨課題連繫概念：例如「跨週期」與「時點」評級方法的分別（課題3）如何在企業、結構性金融及主權評級中以不同形式呈現。在限時條件下練習模擬題，鍛鍊應付60分鐘時限的速度。
階段4：最後溫習及應試準備在最後衝刺階段，把全部70個概念當作快速檢核清單逐項過一次，只花時間在記憶薄弱之處。重讀課程綱要的學習成果，確認自己能夠應對每一項。最後至少完成一次完整的限時模擬試，然後在考試前充分休息，以最佳狀態應考。

考生常見問題

香港證券及投資學會卷10考試的形式是怎樣的？

卷10包括40條多項選擇題，須在60分鐘內完成，合格分數為70%。即是大約每條題目有90秒，因此在限時條件下練習，絕對值得納入你的計劃之中。

我應該溫習哪個版本的研習材料？

務必以現行考試所依據版本的溫習指南來溫習。卷10採用2025年9月4日起生效的課程綱要，而官方的卷10電子溫習指南現時為版本3.1（2025年7月出版）。購買或借閱材料前，請查看香港證券及投資學會的「更新你的溫習指南」通告，因為過時的指南可能涵蓋已經改變的方法或市場細節，而考題是根據最新現行版本的官方溫習手冊擬定。

合格卷10是否需要有信貸或定息收入的背景？

不需要，但試卷假設你能掌握基本概念。課題1正是為建立這些基礎而設：信貸是甚麼、債務與股本有何分別，以及信貸風險如何分析。如果你是這個範疇的新手，請在學習計劃的階段2為自己預留額外時間，並確保真正充分掌握課題1後才繼續，因為之後的課題都以此為前提。

有些課題是否比其他課題更重要？

課程綱要並無公布題目比重，所以穩妥的做法是把每個課題都視為可考，八個課題全部覆蓋。你可以留意的是廣度：本指南中概念較多的課題，例如評級程序及企業評級，涵蓋更多不同的學習成果，因此要認識的範圍自然較多。全面覆蓋勝過猜測重點。

考試前最後一星期應如何運用那70個概念標題？

把它們變成快速自我測試。逐項看清單，對每個概念，不看筆記，用口頭或書面以一至兩句解釋。凡有遲疑的概念都做記號，然後只溫習這些。每天重複一次；到考試當天，這份清單應該像一幅熟悉地域的地圖，而不是一堆未讀的筆記。

官方資料來源及延伸閱讀

這些獨立溫習筆記以原創例子講解公開的課程綱要，並不複製官方溫習手冊或考試題目。有關可考內容的全部細節，請使用適用於你考試日期的官方溫習手冊。HKSIDataBase是獨立服務提供者，並未獲香港證券及投資學會認可。

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