HKSI 卷11 機構融資：80 個重點概念及溫習指南
卷11涵蓋機構融資，是香港證券及投資學會資格考試計劃中範圍最廣的領域之一。七個主題將帶你由金融業的結構開始，經過會計及財務報表分析，進入機構融資的核心原則，然後再到籌集股本及債務資金、企業估值以及處理合併與收購的實務工作。考試本身為90分鐘內完成40條多項選擇題，合格分數為70%，因此在整個綱要上保持準確，比在某一喜愛的範圍深入更為重要。
本指南將綱要拆解為80個關鍵概念，依照官方主題次序，由主題1（機構融資業概覽）至主題7（合併與收購）。每個概念都是一個重點溫習事項：即你在考試當日應能解釋、分辨或應用的內容。概念按各主題所佔篇幅的比例分布於各主題，因此不會遺漏任何學習範圍，也沒有湊數內容。請以此大綱規劃溫習，然後在溫習材料中逐一研習每個概念，直至能夠用自己的話解釋為止。
考試格式：香港證券及投資學會考試概覽 。最新公布的合格率：40.00%（2026年7月） 。合格率是一組考生過往的成績，並非你所需的分數。
如何運用這80個概念
- 按官方次序依次研習各主題，因為後面的內容建基於前面的內容：若沒有主題1至3的基礎，便無法分析財務報表或為企業估值。只有當你能夠不看筆記解釋某個概念時，才把80個概念中的該項標記為已完成。
- 把每個概念轉化為一道自我測試題。例如，就「分辨債務與股本」而言，問自己貸款人與股東各自收取甚麼，以及清盤時會發生甚麼。如果你猶豫，便應在繼續之前重溫該概念。
- 利用本指南末端的四階段溫習計劃來分配進度。不要把練習題留到最後幾天才做：應盡早並經常嘗試多項選擇題，並利用每一道答錯的題目，回到你遺漏的具體概念。
練習示例均為原創及假設性質，除非明確註明為已公布的案例。概念數目只是溫習架構，並不代表官方的出題頻率或主題比重。
沒有符合的概念。請嘗試較簡短的字詞。
主題1：機構融資業概覽
本主題為卷11定下背景：甚麼是機構融資、中介如何引導資金在儲蓄者與資金使用者之間流動、所涉及的金融工具及市場、組織採用的法律形式，以及業界面對的問題、道德與管治議題。預計會考問分辨直接與間接融資及其風險、股本與債務的選擇、工具類型、全球化，以及不同業務結構在法律責任上的差異。
1. 中介：直接與間接融資及相關風險
在直接融資中，集資者直接與投資者交易，例如發行債券或股份，投資者須自行承擔發行人的信貸風險。在間接融資中，銀行等金融中介居於兩者之間：銀行收取存款，再以自身名義放貸，存款人的申索是針對銀行而非借款人。中介執行期限轉換、信貸評估及風險匯聚，但這也令風險集中於中介之內。
例子。 假設HK Co需要1,000萬港元。若它向200名投資者發行債券，每名投資者直接承擔HK Co的違約風險。若改由銀行從存款中借出1,000萬港元，存款人承擔銀行的風險，銀行則承擔HK Co的風險。
留意。 誤以為擔任中介的銀行只是「配對」貸款人與借款人。在間接融資中，銀行成為主事人：貸款人的合約是與銀行訂立，這正是銀行倒閉影響如此重大的原因。
自我檢測：存款人把金錢存入銀行，銀行把款項借給一家工廠。若工廠違約，誰首先承擔損失？為甚麼？
答案： 銀行首先承擔損失；銀行對存款人仍然負有責任，因此信貸風險落在銀行的資產負債表上，而非存款人身上。
2. 金融市場的特徵及其如何服務集資者與投資者
金融市場把需要資金的人與有資金可投資的人匯聚起來，提供價格發現、流動性及轉移風險的機制。一級市場為發行人籌集新資金；二級市場則在投資者之間買賣現有證券，本身並不為發行人籌集新資金。具備透明度及公平交易的完善監管市場能吸引參與者，因此監管與市場效率息息相關。
例子。 假設Tech Ltd在首次公開招股中以每股2港元發行1億股新股，在一級市場籌集2億港元。一星期後，投資者陳以2.10港元向投資者李買入股份；Tech Ltd不會從該宗交易取得任何款項。
留意。 誤以為每次買入股份都會把資金導入公司。只有一級市場發行才為發行人籌集資金；二級市場交易只是在投資者之間轉讓擁有權。
自我檢測：以2.10港元進行的二級市場交易，會否為Tech Ltd帶來超出首次公開招股所得的額外資金？
答案： 不會。二級市場交易只是在投資者之間轉移代價；發行人只有在一級市場發行新證券時才會取得資金。
3. 證券：股本與債務作為企業集資方式
股本賦予投資者擁有權：股東有投票權，透過酌情股息分享剩餘利潤，清盤時排名最後，但虧損一般以其投資額為限。債務賦予投資者合約申索權：利息必須按約定支付，公司一旦倒閉，債權人排名先於股東。以債務集資會固定現金責任並可放大回報；以股本集資會攤薄擁有權，但沒有強制付款。
例子。 假設一家公司以5%利息借入1億港元貸款。無論盈虧，它每年都必須支付500萬港元利息。若它改為發行股份，即使虧損年度不派息，也不會違反任何付款責任。
留意。 把股息視為與利息一樣的法律責任。股息屬酌情性質，取決於利潤及董事的決定；不派息並不構成付款違約，欠付利息則是。
自我檢測：清盤時，剩餘資產會先支付給股東還是債權人？為甚麼？
答案： 債權人，因為其合約申索排名先於股東，股東只可在所有債務清償後收取剩餘部分。
4. 混合工具：兼具股本與債務特點
混合工具兼具債務與股本的特徵，因此不能簡單歸入任何一類。常見例子包括可換股債券（像債務一樣支付利息，但可轉換為股份）及優先股（通常像利息一樣支付固定股息，但屬於股本，排名先於普通股股東）。實際權利取決於工具的條款，因此考生必須閱讀其特點而非名稱。
例子。 假設一隻可換股債券票息為2%，每張1,000港元債券可轉換為10股。若股價升至150港元，轉換價值為10 × 150港元 = 1,500港元，持有人很可能選擇轉換而非持有至到期。
留意。 誤以為凡稱為「債券」的工具都是純債務，或凡「股份」都是純股本。可換股債券的表現會隨股價變化，優先股則介乎債權人與普通股股東之間。
自我檢測：在示例中，若股價反而跌至80港元，轉換價值是多少？
答案： 10 × 80港元 = 800港元，低於1,000港元面值，因此轉換並不吸引，持有人很可能會把債券當作債務繼續持有。
5. 衍生工具及其在機構融資中的角色
衍生工具是價值源自相關資產、利率或指數（例如股份、貨幣、利率或商品）的合約。在機構融資中，衍生工具用於對沖風險敞口，例如鎖定匯率或利率，亦可用作投機。衍生工具是轉移及重塑風險，而非消滅風險，其槓桿效應意味著相關資產的輕微變動可帶來巨大收益或虧損。
例子。 假設一家出口商三個月後將收到100萬美元。它訂立遠期合約，以7.80的固定匯率出售100萬美元，因此無論即期匯率如何變動，它都知道將收取1,000,000 × 7.80 = 7,800,000港元。
留意。 說衍生工具能「消除」風險。對沖是把風險轉移給對手方，並可能放棄上行收益；投機性使用衍生工具則可能增加風險，有時更帶有高槓桿。
自我檢測：若三個月後的即期匯率為7.60，已對沖的出口商根據遠期合約可收取多少款項？
答案： 7,800,000港元，即合約訂明的匯率；出口商放棄較佳的即期結果，以換取確定性。
6. 金融市場及交易系統的類型
市場可按期限分類（貨幣市場處理短期工具，資本市場處理較長期證券）、按是否籌集新資金（一級）或買賣現有證券（二級）分類，以及按交易場地分類（有組織的交易所與場外交易）。交易系統亦有分別：買賣盤驅動系統直接配對買賣盤，報價驅動系統則依靠交易商報出其願意成交的價格。
例子。 假設一家交易所採用買賣盤驅動系統：投資者A以10.20港元發出的買盤自動與投資者B以10.20港元發出的賣盤配對並成交。在報價驅動的場外市場，交易商則報價「10.18/10.22」，並以該等價格與客戶交易。
留意。 誤以為所有交易都在中央交易所進行。大量交易，例如許多債券及貨幣的交易，均在場外與交易商進行，而非在交易所的買賣盤冊內。
自我檢測：在報價驅動的示例中，客戶向交易商沽出時，大概會以甚麼價格成交？
答案： 以交易商10.18港元的買入價成交；交易商以其買入價買入，並以其較高的10.22港元賣出價沽出。
7. 國際證券市場的品質監控與流動性
證券市場的品質監控指維持市場公平可靠的保障措施：上市及披露規定、對參與者的監管、監察操縱行為，以及可靠的結算及交收。這些保障鞏固投資者信心，而信心反過來支持流動性。流動性指能夠迅速、大額地以貼近最近成交價的價格交易，通常表現為狹窄的買賣價差及市場深度。
例子。 假設股票X報價9.98/10.02（價差0.04），每個價位均有大額買賣盤，而股票Y報價9.50/10.50，買賣盤稀薄。股票X的流動性較高：賣方可於接近9.98的水平離場，而股票Y的賣方可能要接受約9.50的價格。
留意。 把高成交量等同於流動性。流動性亦取決於價差闊度及深度；一隻股票可以交投暢旺，但難以在不影響價格的情況下大額買賣。
自我檢測：為何嚴謹的披露及監察標準往往能改善流動性，而不只是提升公平性？
答案： 因為投資者對價格及披露更有信心，便更願意參與，令價差收窄、買賣盤冊加深。
8. 金融市場全球化及其影響
全球化指資本、發行人、投資者及中介日益跨境運作：公司在海外市場集資，投資者在國際層面分散投資，市場透過科技及時區重疊互相連繫。好處包括更廣泛的資金來源、競爭及分散投資；風險包括衝擊在市場之間更快傳導，以及各國監管機構須合作及協調標準的壓力。
例子。 假設一家香港公司向歐洲及亞洲的投資者發行美元債券，同時其股份在香港買賣。它可接觸更深厚的投資者基礎，但即使香港市況穩定，海外信貸市場下滑仍可能推高其再融資成本。
留意。 誤以為全球化令本地監管變得不再必要。跨境活動增加監管機構之間合作的需要；本地規則及監察仍是市場誠信的核心。
自我檢測：指出發行人在國際市場集資的一項好處及一項風險。
答案： 好處：可接觸更龐大、更多元化的資金來源。風險：面對外幣、海外市況及跨境衝擊的風險敞口較大。
9. 業務組織形式比較：獨資經營者、合夥、非法團合資企業、公司及政府機構
獨資經營者獨自經營業務，須承擔無限個人責任。合夥人通常須就合夥的債務承擔連帶責任。非法團合資企業是不具獨立法人資格的合約安排。公司是獨立法人：公司擁有其資產，以自身名義訂立合約，股東的責任一般以其未繳足的股本為限。政府及半政府機構是為公共目的而設立的公共機構，通常擁有特別的法定權力或豁免。
例子。 假設兩名合夥人經營一家貿易公司，欠債200萬港元，但只有50萬港元資產。債權人可向合夥人個人追討150萬港元的差額。若同一業務以有限公司形式經營，股東一般只會損失其投資。
留意。 誤以為股東須支付公司債務。有限責任意味著公司的責任由公司自行承擔；相對之下，合夥人及獨資經營者的個人資產則會受到影響。
自我檢測：為何大型基建項目可能以公司而非非法團合資企業的形式組成？
答案： 公司提供獨立法人資格及有限責任，合約及融資安排更清晰，並具延續性，這些都是非法團合約式合資所欠缺的。
10. 金融業的問題與陷阱、道德及企業管治
金融業面對重複出現的陷阱：專業人士與客戶之間的資訊不對稱、利益衝突、過度冒險、不當行為，以及損害公眾信心的失當事件。道德的要求不止於單純遵守法律，因為法律只訂出最低標準。企業管治提供結構性的應對：董事會行使監督職能、引入獨立意見、設立監控機制，並向股東以及在適當情況下向其他持份者問責。
例子。 假設一名顧問向客戶推薦一款產品，該產品為顧問帶來的佣金遠高於另一款合適的替代產品。即使該推薦在技術上合法，仍須為客戶的利益管理及披露該利益衝突。
留意。 把「合乎道德」理解為僅僅「不違法」。行為可以合法但仍然不合乎道德；管治及專業標準的存在，正是為了填補法律未能涵蓋的空隙。
自我檢測：在顧問的示例中，在推薦佣金較高的產品之前，應該做些甚麼？
答案： 應先識別、披露及管理該利益衝突，並以客戶的合適程度——而非顧問的佣金——作為推薦的依據。
11. 金融業與審計及會計的關係
機構融資決策建基於財務資訊，因此可靠的會計及獨立的審計是業界信譽的基石。審計師就財務報表是否按適用框架真實而公平地反映狀況提供獨立保證，支持投資者、貸款人及顧問。金融業的重大失當事件往往涉及會計違規或審計弱點，因此管治改革強調審計質素及審計師的獨立性。
例子。 假設一名顧問使用目標公司經審計的賬目為一項收購進行估值。若收入曾被進取地確認，估值便可能被高估；獨立審計保證及盡職審查都有助降低（但不能消除）該風險。
留意。 以為審計能保證賬目準確無誤。審計提供的是合理而非絕對的保證；欺詐隱瞞或涉及判斷的估計等剩餘風險仍可能導致錯報。
自我檢測：為何機構融資顧問在為目標公司估值時，不應只依賴經審計的賬目？
答案： 因為審計保證是合理而非絕對；顧問還應進行盡職審查、審閱會計政策及判斷，並驗證數字背後的假設。
主題2：會計及財務報表分析
在這部分，你將學會閱讀及質疑財務報表。本主題涵蓋會計假設及原則、三張核心報表及其相互關係、財務匯報的局限（包括粉飾賬目）、比率及現金流分析，以及業務合併、證券化、衍生工具及外幣換算等範疇。
12. 基本會計假設及原則，包括應計制會計
財務報表建基於關鍵假設及原則：應計制、持續經營、一致性、審慎、重要性及實質重於形式。在應計制會計下，收入及費用在賺取或產生時確認，而非在現金收付時確認。這些基礎解釋了為何申報利潤很少等同於所產生的現金。
例子。 假設一間顧問公司於2025年12月完成一個項目並開出80,000港元發票，但客戶於2026年1月才付款。在應計制會計下，該80,000港元屬2025年12月的收入；在現金制下則會在1月入賬。應計制把收入與賺取該收入的期間配對。
留意。 把現金制的思維與應計制會計混淆。假如考生假設利潤等於已收現金，幾乎必定會誤讀每張報表，尤其是當賒銷或應計費用金額龐大時。
自我檢測：一項服務於3月提供，5月才收款。在應計制會計下，收入應在哪個月確認？
答案： 3月，因為收入在賺取時確認，而非在收到現金時確認。
13. 會計準則：本地與國際，及其對可比性的影響
香港採用與國際財務報告準則（IFRS）接軌的香港財務報告準則（HKFRS），因此本地報表與採用IFRS者的報表大致可比較。準則訂明確認、計量及披露規則，塑造報表所呈現的內容。公司之間或期間之間採用不同準則或政策會降低可比性，在得出結論前必須先行核實。
例子。 假設A公司按HKFRS編製報表，B公司則按另一套折舊政策不同的框架編製。兩者擁有完全相同的機器，但B的利潤純粹因其折舊較慢而高出200萬港元。差距反映會計政策而非經營表現，因此分析師在比較前會作出調整。
留意。 誤以為所有財務報表都可直接比較。不同的會計框架，甚至同一框架內的不同政策，都可能令類似業務得出截然不同的數字。
自我檢測：為何公司所採用的會計框架，對比較兩家公司的分析師而言十分重要？
答案： 因為不同框架及政策的確認與計量規則有別，未經調整的原始數字未必可以比較。
14. 財務報表讀者須知，包括風險披露
讀者應先閱讀會計原則及政策說明，了解編製基準，然後將報表與附註一併審閱。風險披露（例如流動性、信貸及市場風險）揭示主要數字未能顯示的風險敞口。缺乏背景及已披露風險的數字可能造成誤導。
例子。 假設一名交易員錄得1,000萬港元的強勁利潤，但附註披露大部分收入依賴單一客戶，且貨幣風險並無對沖。讀者由此得知該利潤並不穩固。驅動風險評估的是這些披露，而非單單利潤數字。
留意。 只閱讀主要利潤及資產負債總額。會計政策及風險附註往往會徹底改變對數字的詮釋。
自我檢測：讀者應從何處了解申報數字背後的會計基準及風險敞口？
答案： 會計原則／政策說明及附註中的風險披露，並與報表一併閱讀。
15. 財務狀況報表：流動與非流動項目
財務狀況報表顯示某一時點的資產、負債及權益。流動項目指預期於營業週期（一般為十二個月）內變現或償付的項目；非流動項目則超出該期限。這項劃分是流動性分析的基礎，因此分類錯誤會扭曲整體狀況。
例子。 假設一家公司持有300,000港元存貨、一筆九個月後到期償還的200,000港元銀行貸款，以及另一筆三年後到期的500,000港元貸款。存貨及九個月期貸款屬流動；三年期貸款屬非流動。因此流動負債為200,000港元，而非700,000港元。
留意。 按項目性質而非時間性分類。貸款並非必然屬非流動；其剩餘到期日才起決定作用。
自我檢測：一筆銀行貸款的下一期還款於八個月後到期。它屬流動還是非流動負債？
答案： 流動，因為它於十二個月內到期。
16. 非流動資產的分類及其於可使用年期內的分攤
非流動資產分類為有形（廠房、物業）、無形（專利、商譽）或投資等類別。折舊及攤銷把資產成本減去剩餘價值後的金額，在其可使用年期內分攤，使費用與受益期間配對。所選用的方法及可使用年期每年都會影響利潤。
例子。 假設一部機器成本100,000港元，剩餘價值10,000港元，可使用五年。直線折舊為(100,000 − 10,000) ÷ 5 = 每年18,000港元。兩年後賬面值為100,000 − 36,000 = 64,000港元。
留意。 按包含剩餘價值的全部成本計提折舊，或忘記折舊是一項管理層可以更改的估計，從而把利潤在不同期間之間轉移。
自我檢測：一項資產成本60,000港元，無剩餘價值，可使用十年。每年直線折舊是多少？
答案： 60,000 ÷ 10 = 每年6,000港元。
17. 損益表與現金流量表，以及三張報表之間的相互關係
損益表按應計制量度某一期間的表現；現金流量表則按經營、投資及融資分類顯示實際現金流動。淨利潤與權益中的保留盈利相連，期末現金結餘則與財務狀況報表銜接。利潤與經營現金流通常有差異，原因在於非現金項目及營運資金變動。
例子。 假設淨利潤為50,000港元，折舊為20,000港元，應收賬款增加10,000港元。經營現金流 = 50,000 + 20,000 − 10,000 = 60,000港元。利潤低估了現金，因為折舊屬非現金項目；應收賬款增加則佔用了尚未收回的現金。
留意。 把利潤當作現金。一家有盈利的公司若客戶不付款，仍可能倒閉，因此現金流量表必須與損益表一併閱讀。
自我檢測：淨利潤為80,000港元，折舊15,000港元，應付賬款減少5,000港元。經營現金流（間接法）是多少？
答案： 80,000 + 15,000 − 5,000 = 90,000港元。
18. 財務報表附註：應付賬款、應計費用、撥備及或有事項
附註解釋應付賬款（欠供應商的款項）、應計費用（已產生但尚未收到賬單或支付的費用）、撥備（在流出屬可能且金額可估計時確認的時間或金額不確定的負債）及或有事項（已披露但未確認的可能責任）。區別在於可能性及可計量性。忽略附註會低估真實責任。
例子。 假設一家製造商根據過往經驗預計保養申索為20,000港元，並面對一宗它評估為不太可能敗訴的訴訟。該20,000港元確認為撥備；該訴訟僅披露為或有負債。已披露的責任總額為20,000港元加上該附註。
留意。 把每一項可能負債都當作撥備。只有可能且可估計的責任才會確認；可能性極低或無法計量的責任只予披露或不作處理，而不會入賬。
自我檢測：一家公司預計已售產品將產生可能且可估計的維修成本。這屬於撥備還是或有負債？
答案： 撥備，因為流出屬可能，且金額可以可靠估計。
19. 股東權益：股本、儲備及保留盈利
股東權益包括股本（股東投入的資金）、儲備（例如股份溢價及重估儲備）及保留盈利（累積利潤減股息）。權益是負債之後的剩餘申索。保留盈利的變動把損益表與財務狀況報表連繫起來。
例子。 假設一家公司股本為100,000港元，保留盈利為250,000港元，並派發30,000港元股息。期末保留盈利 = 250,000 − 30,000 = 220,000港元，因此權益總額 = 100,000 + 220,000 = 320,000港元（不計其他儲備）。
留意。 誤以為權益等同於公司可動用的現金。股本可能已投資於固定資產，而重估儲備等儲備並非可分派的現金。
自我檢測：保留盈利期初為400,000港元，本年度利潤為90,000港元，已派股息為40,000港元。期末保留盈利是多少？
答案： 400,000 + 90,000 − 40,000 = 450,000港元。
20. 分部報告及關連交易
分部報告把多元化集團的業績按業務或地區劃分，揭示哪些部分帶動利潤及風險。關連人士披露標示與公司有關連的實體或人士進行的交易，其條款可能並非按正常商業條款訂立。兩項披露的存在，是因為綜合總額可能隱藏集中風險及利益衝突。
例子。 假設一個集團申報總收入為1億港元，但分部顯示8,500萬港元來自一條正在萎縮的業務線，1,500萬港元來自一條正在增長的業務線。附註亦披露以高於市價的價格向一名董事的公司出售貨品。單看綜合總額，便會同時隱藏集中風險及優惠定價。
留意。 只分析綜合數字。有盈利的集團總額可能掩蓋虧損的核心業務，或透過關連交易被抽取的價值。
自我檢測：讀者為何應仔細審查關連交易披露？
答案： 因為該等交易的條款可能並非按正常商業條款訂立，並可在公司與關連人士之間轉移價值。
21. 粉飾賬目的手法及其對可靠性的影響
粉飾賬目（window dressing）以討好但技術上容許或進取的方式呈現業績或財務狀況：提前確認收入、遞延費用、在接近年終時把短期債務重新分類為長期，或把責任移至資產負債表外。報表內部仍然一致，但作為經濟現實指引的可靠性便會降低。讀者應留意異常的時間安排、一次性收益及政策轉變。
例子。 假設一家持有5,000萬港元短期債務的公司於12月30日將其再融資為一筆兩年後到期的貸款，純粹為了令年終流動負債由8,000萬港元降至3,000萬港元。流動性比率在賬面上改善，但實際償還壓力不變。改變的只是時間安排，而非經濟實質。
留意。 以表面值接納經改善的比率。粉飾手段可以在不改善實際財務狀況的情況下改善比率，因此要查清楚改變了甚麼、何時改變。
自我檢測：一家公司的流動比率在其財政年度最後一星期急升，而營運沒有任何改變。分析員應該懷疑甚麼？
答案：可能是粉飾年結（window dressing），例如重新分類或安排交易時間，令年結狀況看起來較理想。
22. 作為財務評估工具的比率分析與現金流量分析
比率把原始數字轉化為可比較的流動性、資本負債（槓桿）、盈利能力及效率指標，在跨時段比較以及與同行比較時最有意義。現金流量分析則測試營運是否真正產生現金，以償還債務及支持增長。兩者配合使用，並納入以深入了解公司、其行業及競爭環境為起點的結構化分析中，用以評估相對於同行、投資者預期及公司風險狀況的表現、風險及可持續性，而非視作孤立的數字。
例子。假設流動資產為HK$120,000，當中存貨為HK$60,000，流動負債為HK$80,000。流動比率 = 120,000 ÷ 80,000 = 1.5。速動比率 = (120,000 − 60,000) ÷ 80,000 = 0.75。兩者的差距顯示一半流動資產困於存貨，削弱真正的流動性。
留意。脫離背景計算比率。比率孤立來看毫無意義；必須以公司自身歷史、同行及其風險狀況作基準比較。
自我檢測：流動資產為HK$200,000（存貨HK$50,000），流動負債為HK$100,000。計算速動比率。
答案： (200,000 − 50,000) ÷ 100,000 = 1.5.
23. 業務合併、資產證券化、衍生工具及對沖活動的會計處理，以及外幣換算
複雜交易需要特別處理：業務合併會把附屬公司綜合入賬，並把代價超出收購方應佔可辨認淨資產的部分確認為商譽；證券化帶來終止確認的問題，即資產是否真正離開資產負債表；衍生工具及對沖按公平值計量，並披露對沖關係；外幣換算則把海外業務換算為列賬貨幣。每一項都影響申報盈利與負債水平。
例子。假設母公司以HK$500,000收購一間可辨認淨資產值HK$350,000的附屬公司。商譽 = 500,000 − 350,000 = HK$150,000，於綜合時確認。綜合財務報表把母公司與附屬公司的項目合併，因此集團的收入及債務在收購後可能急升。
留意。假設收購只是把兩間公司的盈利簡單乾淨地相加。綜合會帶來商譽、公平值調整，以及附屬公司自收購日期起的全部業績，改變集團申報的概況。
自我檢測：母公司以HK$800,000收購一間可辨認淨資產為HK$650,000的附屬公司。確認的商譽是多少？
答案：800,000 − 650,000 = HK$150,000。
主題3：機構融資原則
這是試卷的分析核心：風險與回報、金錢的時間價值、資本成本、槓桿與資本結構，以及評估投資建議的資本預算過程。亦涵蓋企業倒閉、基建融資，以及機構融資辦事處應有的一般操守原則。
24. 金融市場中的不確定性、風險及風險與回報的關係
風險是實際結果有別於預期結果的機會；不確定性則指無法為未來結果配上可靠的機率。投資者一般要求為承擔較高風險而獲得較高預期回報，因此安全資產的收益低於高風險資產。這種取捨是所有證券定價的基礎。
例子。假設政府債券收益率為3%，而一隻高風險初創企業股票的預期收益率為12%。9%的差距就是為承擔可能全數損失的額外風險而要求的回報。
留意。把高預期回報當作有保證的回報。預期回報已計入出現差劣結果的可能性；它是風險補償，不是承諾。
自我檢測：為甚麼低風險借款人一般支付貸款人的利率比投機性借款人為低？
答案：因為投資者及貸款人要求與風險相稱的補償：違約或損失的機會較低，所需風險溢價便較小，因此要求的回報、從而收取的利率亦較低。
25. 金錢的時間價值及其對金融交易的影響
今天的一元比日後的一元更有價值，因為可以即時投資賺取回報。這項原則推動複息計算（求未來值）、折現（求現值），以及本試卷中每一項估值與資本預算技巧。
例子。假設以10%投資$100一年，增長至$100 x 1.10 = $110。反過來說，一年後收取的$110，以10%折現率計算，今天值 $110 / 1.10 = $100。
留意。把不同日期的現金流直接相加。不同時間收到的金額，在折現至同一日期之前不可作比較。
自我檢測：假設任何正利率，你會選擇現在取$1,000，還是兩年後取$1,000？
答案：現在取$1,000：可即時投資，讓它在兩年內增長至超過$1,000，因此其現值高於延後收取的$1,000，此處忽略風險及交易成本。
26. 利息、折現與資本成本
利息補償貸款人的時間與風險；折現則以反映這些因素的利率，把未來現金流轉化為現值。資本成本是公司吸引資金必須提供的回報，並用作投資的最低回報門檻（hurdle rate）。
例子。假設兩年後收取$1,210，折現率為10%。現值 = $1,210 / (1.10 x 1.10) = $1,210 / 1.21 = $1,000。若項目今天的成本低於$1,000，便能創造價值。
留意。在多期情況下使用單利（不複息）折現。每年的現金流必須以 (1+r) 的延期期數次方折現。
自我檢測：若一家公司的資本成本為12%，它應否接受一個剛好賺取12%回報的項目？
答案：就純回報而言是無差別：12%的回報剛好達到門檻，涵蓋資金提供者，但除此之外並無創造正淨現值。
27. 計算股本成本的其他方法
兩種標準方法是股息增長模型及資本資產定價模型（CAPM）。股息增長模型由預期股息、股價及增長推算隱含回報。CAPM則由無風險利率加上按貝他系數（beta）縮放的市場風險溢價組成回報。
例子。股息增長模型：假設明年股息$1.05，股價$10，增長5%：ke = 1.05/10 + 0.05 = 15.5%。CAPM：無風險利率3%，貝他1.2，市場溢價6%：ke = 3% + (1.2 x 6%) = 10.2%。
留意。把兩個模型的輸入混淆，例如把貝他插入股息增長模型。每種方法獨立成立，建基於不同假設。
自我檢測：在CAPM中，若貝他由1.0升至1.5，其他因素不變，股本成本會怎樣？
答案：它會上升：市場風險溢價乘以較大的貝他，因此股東為股票對市場走勢的較高敏感度要求較高回報。
28. 財務槓桿、資本結構與稅務
槓桿指以固定成本的債務為資產融資，在好景時放大股東回報，在逆境時放大虧損。利息一般可對利潤扣稅，這可能令債務在稅後比股本便宜，但更多債務會提高財務風險，並可能令兩種資本成本同時上升。
例子。假設EBIT為$100，債務$400，利率10%（利息$40）。股東收取$60；若EBIT下跌10%至$90，他們的回報減至$50，跌幅16.7%——槓桿放大變化。
留意。假設債務越多越好，因為利息可扣稅。較高的資本負債比率會增加財務困難的風險，最終蓋過稅務優勢。
自我檢測：為甚麼高負債公司在經濟下行時，可能比負債情況相同但低負債的公司受創更大？
答案：其固定利息義務不論盈利如何都要支付，因此下跌的盈利完全由單薄的股本緩衝吸收，提高違約及財務困難的風險。
29. 資本預算過程：建議、篩選、詳細分析、營運資金與批准
資本預算是決定長期投資的結構化過程：產生建議、按寬泛準則作初步篩選、詳細分析現金流，以及正式遴選與批准。營運資金需要——困於存貨及應收賬款減去應付賬款的資金——必須計入分析。
例子。假設一部成本$10,000的機器還需要$2,000額外營運資金。真正的初始支出是$12,000；忽略營運資金會高估項目的淨現值。
留意。跳過篩選階段，對每個想法都作全面深入分析，或忘記營運資金在最後會收回，並構成現金流的一部分。
自我檢測：一個明顯偏離公司策略的建議，會在哪個階段以低成本被否決？
答案：在初步篩選階段，建議會先按寬泛的策略及財務準則過濾，然後才投入資源作詳細分析。
30. 評估投資建議的其他方法與考慮因素
常用的評估方法有回收期、會計回報率、淨現值（NPV）及內部回報率（IRR）。NPV以資本成本折現現金流，一般被視為較佳，因為它以今天的金錢量度創造的價值；回收期則忽略時間因素及較後的現金流。
例子。假設支出$1,000，三年每年流入$500，以10%折現。PV = $500 x 2.487 = $1,243.50，因此NPV = $243.50——正數，接受。
留意。只依賴回收期：它忽略金錢的時間價值及截止期之後發生的一切，因此可能否決創造價值的長期項目。
自我檢測：若兩個互斥項目都有正NPV，應選哪個？
答案：選NPV較高的一個，因為它為公司創造更多現值財富，前提是規模相同及風險假設可比。
31. 融資結構設計與按公司需要建立結構
融資應與公司的需要匹配：長期資產一般以長期資本融資，而波動的營運資金可使用短期信貸額度。結構亦須配合公司的現金流模式、風險取向、控制權考慮，以及每種資金來源的可得性與成本。
例子。假設一間公司以20年期貸款購入壽命20年的工廠，並以租金收入償還，同時以可循環動用的短期額度為季節性存貨融資——把年期與用途匹配。
留意。以短期債務為長期資產融資。當短期額度不獲續期時，公司可能被迫賤賣資產還債。
自我檢測：為甚麼現金流大起大落、以項目為本的公司，可能偏好到期一次償還（bullet repayment）多於分期攤還（credit foncier）？
答案：到期一次償還把本金延至到期日，使還款與大額的未來現金流入匹配；而分期攤還（credit foncier）要求固定分期還款，不均勻的現金流未必能支持。
32. 企業倒閉的成因、警號及軌跡
倒閉通常源於管理不善、過度經營（overtrading）、負債過高、失去大客戶或欺詐等成因，並通常循一個軌跡發展：早期警號、業績轉差，然後陷入危機。警號包括持續虧損、流動性下降、負債比率上升、延遲提交文件，以及審計報告帶保留意見。
例子。假設一間零售商連續三年邊際利潤收窄，流動比率由1.5跌至0.8，應付賬款增加，並附有保留意見的審計報告——典型的惡化軌跡，邁向倒閉。
留意。把一年差勁當作即將倒閉的證明。警號必須在一段時間內、按背景視為一種模式來解讀，不能孤立看待。
自我檢測：為甚麼銷售快速增長有時是警號而非好消息？
答案：過度經營（overtrading）：靠拖欠應付賬款及短期債務支持的增長，可能耗盡營運資金及現金，令公司即使收入上升仍無力償債。
33. 處理倒閉及管理不良股權與不良貸款的策略
回應取決於失敗發展到甚麼階段：可存活的業務或可透過重組、再融資或出售資產獲救，不可存活的則面對正式破產程序。貸款人及投資者透過監察、重新磋商條款、執行抵押或出售風險承擔，管理不良承擔。
例子。假設一間製造商出現短期現金緊絀，與銀行達成凍結還款（standstill）安排，延長貸款年期，並以500萬元出售一間閒置貨倉以恢復流動性——以拯救為導向的策略。
留意。假設倒閉必定等於即時清盤。及早識別可實行轉虧為盈的策略；清盤是業務不再可存活時的回應。
自我檢測：甚麼決定重組還是清盤才是合適策略？
答案：取決於基礎業務是否仍然可存活：若重組後核心營運能產生可持續的現金流，拯救是合適的；若不能，清盤可為債權人保留剩餘價值。
34. 基建融資：評估項目、參與者、風險與結構設計
基建項目按長期現金流、需求及可行性評估。主要參與者包括發起人、貸款人、承建商、政府及承購方（offtakers）。融資一般是項目融資：一個獨立結構，把風險——建造、營運、市場、貨幣及政治——分配給最有能力承擔每一項風險的一方。
例子。假設一條收費公路由發起人股本出資20%、項目貸款出資80%，附有固定價格的建造合約，以及政府就最低車流量作出的保證——風險經刻意分配。
留意。假設貸款人依賴發起人的一般信譽。在項目融資中，貸款人主要看項目自身的現金流及資產，對發起人的追索權有限。
自我檢測：為甚麼建造風險在基建融資中往往轉嫁給承建商？
答案：因為承建商最能控制及管理建造延誤與成本超支，把該風險分配給它，可給予最強的誘因按時按預算完工。
35. 機構融資辦事處的一般操守原則
機構融資辦事處應誠實、正直及專業行事，管理利益衝突，對客戶資料保密，並維持足夠的系統、紀錄及合規安排。員工必須勝任其角色，不得把個人利益置於客戶或公司之前。
例子。假設一名顧問正為客戶A處理收購事項，並獲客戶B（一名競爭出價方）接洽。該顧問必須拒絕或管理衝突，並保護客戶A的機密資料。
留意。以為操守規則只在交易進行中才重要。保密、衝突管理及備存紀錄持續適用於所有機構融資工作。
自我檢測：朋友問及你正在擔任顧問的一宗機密交易。正確的回應是甚麼？
答案：拒絕透露任何資料：客戶資料保密是核心專業責任，向他人通風報訊亦可能構成證券制度下嚴重的市場失當行為。
主題4：股本融資
最具實務性的大課題：股本可採取的形式、香港及中國內地市場的特殊特點、股本結構如何設計，以及由招股章程至上市的完整籌資過程。亦涵蓋創業投資（venture capital）、收購及企業管治，包括香港為加強管治而採取的步驟。
36. 公司的融資周期及其資本需要
公司的資金需要隨其生命週期而改變：創業時是創辦人資本及創業資金，增長期是保留盈利及銀行債務，擴張期是較大型的股本或債券發行，成熟而現金充裕時則是股息或回購。周期亦包括支付供應商與向客戶收款之間反覆出現的差距，這驅動營運資金需要。把資金的來源及時間與需要匹配，是核心技能。
例子。一間初創公司在收入開始前，需要HK$2m購買設備，以及HK$0.5m支付六個月工資。長期股本注資適合購買設備，而短期額度可應付暫時的工資缺口。
留意。假設一筆大額貸款可解決所有問題。把長期資產需要與短期營運資金波動混在一起，令公司要不斷再融資，一旦短期資金枯竭便受到衝擊。
自我檢測：為甚麼初創公司的設備購置與其工資缺口應以不同方式融資？
答案：設備是長期需要，適合以股本或長期融資應付；工資是短期營運資金需要，適合以短期額度應付。
37. 普通股與股本融資的形式
普通股賦予持有人所有權及投票權、透過酌情股息分享利潤，以及在清盤所得中，於所有債權人及優先股股東之後的剩餘索償權。股息不受保證，而有限責任意味股東最多只損失其投資。股本可以新股發售（primary issue，為公司帶來資金）形式籌集，或以投資者之間買賣現有股份的二手出售（secondary sale）形式轉讓。
例子。假設一間公司清盤，支付所有債權人後尚餘HK$10m。若優先股股東獲欠HK$3m，普通股股東只分享餘下的HK$7m。
留意。把普通股股息視作如同利息的固定權益。股息屬酌情性質，即使在有盈利的年度，若董事會保留盈利，股息也可以是零。
自我檢測：公司清盤時，普通股股東排名如何？
答案：排最後，在債權人及優先股股東之後，但他們可無上限地受惠於任何盈餘。
38. 香港及中國內地市場股份的特殊特點與限制
在香港及內地市場，股份類別具有實際監管意義。H股是在內地註冊成立但在香港上市的公司股份；紅籌是在香港上市、由內地利益（通常透過離岸控股結構）控制的公司。內地規則亦可能限制某些行業的外資持股，影響上市結構的設計方式。
例子。一間在上海註冊成立的公司在香港上市其H股。另一集團把其內地業務透過一間在香港上市的開曼群島控股公司營運，形成紅籌結構。
留意。把「H股」與「紅籌」混為一談。兩者的區別在於註冊成立地點及控股結構，而非公司的規模或行業。
自我檢測：H股公司與紅籌公司的主要區別是甚麼？
答案：註冊成立地點及結構：H股是在內地註冊成立並在香港上市的公司；紅籌是由內地利益控制的離岸上市工具。
39. 優先股的種類及其差異
優先股就股息（通常按固定息率）排名於普通股之前，清盤時亦往往如此。各種變化很重要：累計優先股會把未付股息累積；參與優先股與普通股股東分享額外利潤；可換股優先股可轉為普通股；可贖回優先股可被公司購回。確切條款載於公司章程及發行文件。
例子。假設一股HK$1、5%的累計優先股在兩個虧損年度漏派股息。在任何普通股股息恢復之前，必須先支付每股HK$0.10的欠息，加上當期的HK$0.05。
留意。假設所有優先股均為累計，或以為「優先」指投票權優先。「優先」通常指收入及資本的排名次序，投票權往往受限。
自我檢測：一間公司停派優先股股息兩年。哪些持有人可在普通股股息恢復之前要求補付欠息？
答案：累計優先股的持有人；非累計優先股的持有人則只會損失停派的股息。
40. 無投票權股份及雙重股權股份
無投票權股份讓創辦人在不交出控制權的情況下籌集股本，但基於企業管治憂慮，許多市場對其施加限制。雙重股權或不同投票權（WVR）結構給予某一類股份較優投票權，使創辦人以少數經濟權益維持控制權。香港現時允許合資格的創新產業公司以不同投票權架構上市，但須受旨在保護其他股東的上市規則保障措施所規限。
例子。假設一名創辦人持有20%股份，其所屬類別每股有5票，其餘每股1票。在按股數表決時，創辦人持有 100 + 80 = 180 票中的 20 x 5 = 100 票，即約56%控制權。
留意。混淆經濟權益與投票控制權。在雙重股權結構下，兩者可以大幅背離，這正是監管機構設法管理的管治憂慮。
自我檢測：為甚麼不同投票權結構要受上市保障措施規管？
答案：因為內部人的控制權可以超出其經濟利益，有濫用少數股東之虞；保障措施限制並監察這種背離。
41. 股本市場中的期權及對購股權的關注
期權賦予持有人在指定期限內以指定價格買入（認購）或賣出（認沽）相關資產的權利，但非義務。在股本融資中，僱員購股權讓員工以固定行使價買入股份，使其利益與股東一致。關注包括對現有持有人的攤薄、誘使管理層管理短期盈利以推高股價，以及授出購股權的會計成本。
例子。假設一名僱員持有10,000股的期權，行使價為HK$10。當市價為HK$13時，行使需付出 10,000 x HK$10 = HK$100,000，換取價值HK$130,000的股份，賬面收益為HK$30,000。
留意。忘記即使有利可圖的期權行使仍會攤薄現有股東。公司發行新股，持有人的部分收益來自其他股東的損失。
自我檢測：說出對僱員購股權計劃的兩項常見關注。
答案：攤薄現有股東權益，以及誘使管理層管理短期股價而非創造長期價值。
42. 認股權證及混合證券，包括稅務驅動的融資安排
認股權證是以指定價格認購新股的長期權利，往往附於債券或優先股作為甜頭，讓發行人支付較低息票。混合證券混合股本與債務特點，例如可換股債券及優先股，並可用於稅務驅動的結構，其中類債務工具提供可扣稅的支付，經濟實質上卻近似股本。
例子。假設發行人獨立發行時可以6%籌集HK$100m，附上認股權證則可以4%籌集。附認股權證的結構每年節省 2% x HK$100m = HK$2m 的息票，以潛在的股本上升潛力補償投資者。
留意。假設混合證券的稅務標籤決定其真正性質。實質才重要，把債務標籤為股本（或相反）會扭曲負債比率及稅務結果。
自我檢測：發行人為何可能在債券發行中附上認股權證？
答案：為向投資者提供股本上升潛力，使他們接受較低息票，從而降低發行人的利息成本。
43. 設計股本結構時的稅務及其他考慮因素
稅務影響股本與債務的組合：利息一般可對利潤扣稅，而股息從稅後收入支付，股息在股東手上亦可能再被徵稅。跨境結構帶來預扣稅問題，而規則因司法管轄區而異。因此結構必須反映公司及其投資者實際被徵稅的地方，而非只顧商業偏好。
例子。假設利得稅率為20%。HK$100的利息節省HK$20稅款，公司淨成本為HK$80；HK$100的股息則耗費全數HK$100，因為股息不可扣稅。
留意。假設稅務規則劃一。可扣稅性、股息徵稅及預扣稅因司法管轄區而異，在一地有效率的結構在另一地可能代價高昂。
自我檢測：為甚麼在許多司法管轄區，債務往往比股本更具稅務效率？
答案：利息通常可扣稅，而股息從稅後利潤支付。
44. 家族持股與維持控制權
家族控制的公司往往想引入外部資本而不失去控制權。技巧包括發行無投票權或有限投票權股份、多層控股公司（金字塔架構）、交叉持股、家族信託，以及與友好股東結盟。這些結構可把控制權與經濟所有權分開，引發少數股東保障及企業管治問題，投資者及監管機構對此嚴密審視。
例子。假設一個家族持有一間控股公司60%股份，而該控股公司持有一間上市公司40%股份。其間接經濟利益為 0.6 x 0.4 = 24%。控股公司是否控制該上市公司，取決於投票權、其他持股及安排；單憑40%持股並不自動確立董事會控制權。
留意。把控制權等同於利潤份額。金字塔層級可以用小得多的經濟利益取得主導控制權，是經典的管治危險訊號。
自我檢測：家族如何在出售大部分經濟價值的同時，繼續控制一間上市公司？
答案：透過加強控制權的結構，例如金字塔架構、雙重股權股份，或把投票權與經濟所有權分開的信託。
45. 供股與獎勵安排
供股按持股比例向現有股東提供新股，讓他們維持其持股百分比，保障他們免被攤薄。供股價通常低於市價，供股權可以未繳股款形式買賣，而供股通常有包銷。獎勵安排，例如僱員股份及購股權計劃，以股本使員工利益與股東一致。
例子。假設一名股東持有1,000股，公司宣布4供1供股。參與供股即認購 1,000 / 4 = 250 股新股，股東的按比例擁有權維持不變。
留意。假設供股對持有人自動是好或壞。以公平價值認購或出售供股權大致可保存財富；不採取任何行動則可能攤薄價值。
自我檢測：股東全數認購供股可達到甚麼效果？
答案：維持其按比例的擁有權及投票權，避免被攤薄。
46. 籌集資金時在股本與債務之間作出選擇
股本的代價是攤薄及分享控制權，但沒有固定還款義務，在現金流不確定時提供彈性。債務保留所有權，且利息往往可扣稅，但會製造固定義務，令疲弱的現金流受壓。選擇取決於現金流的穩定性、現有負債水平、控制權偏好、市場狀況，以及資金需要的目的與期限。
例子。假設一間現金流不穩定的公司考慮HK$50m債務，需每年支付HK$5m利息。若一年不景只帶來HK$3m營運現金流，固定義務便無法履行；股本雖有攤薄，卻可避免那種違約風險。
留意。只為利息可扣稅而選擇債務，同時忽略現金流能否在經濟下行中可靠地償付固定義務。
自我檢測：為甚麼一間現金流不確定的年輕公司，儘管有攤薄，仍可能偏好股本？
答案：股本沒有固定利息或還款義務，因此當現金流令人失望時，也不會帶來無力償債的威脅。
47. 集資過程：招股章程、顧問、包銷及聯交所的審核與批准
首次公開發售以招股章程為核心，招股章程是載有關於業務、風險、財務及發售的訂明資料的披露文件。發行人委任顧問：進行盡職審查並管理上市的保薦人、承諾認購未獲認購股份的包銷商，以及律師、會計師及估值師。香港聯合交易所（聯交所）在發售進行前審核及批准上市申請。
例子。假設包銷商承諾以HK$2認購100,000,000股新股。若公眾只認購60,000,000股，包銷商必須接下餘下的40,000,000股，成本為 40,000,000 x HK$2 = HK$80m。
留意。 以為保薦人只是處理文件。保薦人的盡職審查及其在確保充分披露方面的角色，是上市過程及保障投資者的核心。
自我檢測：在全數包銷的發售中，包銷商通常承諾做甚麼？
答案： 以發售價認購公眾未有認購的任何剩餘股份。
48. 宣傳推廣發售、股份配發、上市日期及ESG事宜
宣傳推廣發售包括路演、分析員簡介會及簿記建檔，以掌握需求並協助釐定發售價。股份會按組別配發，通常分為公開發售及配售予機構投資者，並受旨在平衡參與機會的規則規管。上市日期當日開始買賣，此後公司須承擔持續責任。ESG事宜對披露及投資者興趣的影響日益增加。
例子。 假設發售200,000,000股，分為10%公開發售及90%配售。公開發售部分為20,000,000股，配售部分為180,000,000股，若某一組別獲大幅超額認購，可動用重新分配機制。
留意。 假設配發純粹是先到先得。組別劃分、配發政策及重新分配機制才決定誰實際獲配股份。
自我檢測：在首次公開招股定價與首個交易日之間，通常會發生甚麼？
答案： 向成功申請者進行分配及配發股份，然後在上市日期開始買賣。
49. 創業投資及私募股權：階段、特徵及集資方法
創業投資為年輕、高風險、高增長的公司提供分階段融資，例如種子期、創業期、早期及擴展期，持有大量股權並往往參與董事會，透過退出（如出售業務或首次公開招股）尋求回報。私募股權範圍更廣，亦投資於成熟公司，並往往取得控制權。其他集資方法包括天使投資者、私人配售及企業創業基金。
例子。 假設創業投資者以1,000萬港元投資一家創業公司，佔25%股權，隱含投資後估值為10 / 0.25 = 4,000萬港元。若公司其後以4億港元退出，該股權價值為0.25 x 400 = 1億港元，即該項交易的十倍回報。
留意。 以為每項創業投資都會成功。此模式依賴少數表現突出的贏家抵銷眾多失敗個案，因此把投資分散於多項交易是這種方式的固有特點。
自我檢測：創業投資者通常如何實現回報？
答案： 透過退出，例如出售業務或首次公開招股，將其股權變現為現金。
50. 槓桿收購、管理層收購及管理層入股的比較
槓桿收購（LBO）是利用大量以目標公司自身資產及現金流作抵押的債務來收購公司。管理層收購（MBO）是其中一種變化形式，由目標公司的現有管理層購入該業務；管理層入股（MBI）則引入外部管理人員。三者的適用情況包括家族傳承、出售業務分部，或由新擁有人可扭轉劣勢的表現欠佳業務。
例子。 假設收購團隊以1億港元收購一家目標公司，其中3,000萬港元以股本融資，7,000萬港元以債務融資。完成時的槓桿比率為70 / 100 = 收購價的70%，因此股本回報取決於現金流能否應付償債支出。
留意。 混淆MBO與MBI。MBO由公司自身的現有管理層主導，而MBI則由新加入的外部管理層主導。
自我檢測：在MBO中，由誰主導收購？
答案： 目標公司的現有管理團隊，購入他們目前營運的業務。
51. 企業管治、亞洲背景及香港的措施
企業管治是指公司被領導及監控的制度，在董事會、股東及其他持份者之間取得平衡。亞洲市場往往出現家族持股集中的情況，這增加了關聯交易及不公平對待少數股東的風險。香港透過《企業管治守則》以及有關董事會獨立性及委員會的上市規定，加上監管執法及披露標準，加強了企業管治。
例子。 假設一家上市公司的董事會有九名董事，其中三名為獨立非執行董事。審核委員會等委員會依靠這些獨立董事質疑管理層及審查關聯交易。
留意。 把企業管治視為例行公事。獨立董事等架構只有在實際發揮作用時才能保障投資者，而投資者評估的是實際行為，而非僅僅是文件。
自我檢測：為何企業管治在家族持股集中的市場尤其重要？
答案： 因為控股股東可透過關聯交易謀取自身利益，所以強而有力的企業管治可保障少數股東及市場信心。
主題5：債務融資
本課題涵蓋債務的特徵、本地及國際市場上各類貸款及債務證券、貸款審批的運作，以及如何為借款人配對合適的債務結構。亦深入探討證券化，以及貸款人如何在貸款期內監察及管理債務。
52. 債務的特徵：短期與長期、有抵押與無抵押
債務是基於合約還款承諾（通常連同利息）而借入的款項，與股本不同，它不會給予貸款人所有權或投票權。到期日很重要：短期債務（通常少於一年）為營運資金融資，而長期債務則為資本開支或收購融資。抵押亦很重要：有抵押債務有特定資產作支持，貸款人可對該等資產強制執行，而無抵押債務僅依賴借款人的整體信譽。
例子。 假設一家貿易公司在旺季前借入200萬港元為期6個月以購買存貨（短期、無抵押的循環融資需要），並另行借入1,000萬港元為期8年，以其貨倉作抵押，用以興建新的配送中心。貨倉貸款的定價應較低，因為貸款人擁有在違約時可出售的抵押品。
留意。 以為有抵押債務對借款人而言必定「更安全」。抵押降低了貸款人的風險，通常亦降低利率，但若借款人違約，質押資產便有被強制執行的風險。
自我檢測：貸款人就借款人的工廠取得固定押記，作為一筆5年期貸款的抵押。這是屬於有抵押還是無抵押債務？對借款人有何實際影響？
答案： 這是有抵押債務：違約時貸款人可對工廠強制執行，但作為交換，借款人通常支付的利率低於同等的無抵押貸款。
53. 全期償還貸款與到期一次償還、中介融資與債務證券
還款方式區分兩種經典貸款風格。全期償還貸款（credit foncier）採用分期攤還：每期還款包括利息及部分本金，因此未償還結餘穩步下降。到期一次償還（bullet repayment）則在本金到期前一直未償還，到期時一筆過償還，期間只支付利息。另外，債務可透過中介（銀行以其自身資金放貸）籌集，或直接向市場投資者發行債務證券。
例子。 假設一筆1,200,000港元的貸款，年利率5%。採用到期一次償還結構，公司每年支付60,000港元利息，並於到期時償還1,200,000港元。採用全期償還結構，3年內每年等額還款，每年還款額約為1,200,000港元 ÷ 2.723（3年期5%年金係數）≈ 440,700港元，其中同時包括利息及本金，因此結餘每年遞減。
留意。 把全期償還貸款的每年還款額當作全部是利息。這是同時涵蓋利息及本金的分期還款，因此直接與到期一次償還貸款只付利息的還款額比較，會高估其成本。
自我檢測：借款人希望避免到期時出現大額現金流出，並願意逐步償還本金。哪種還款結構適合它？為甚麼？
答案： 全期償還（分期攤還）結構，因為每期還款包括本金償還，所以到期時不會有大額一次過款項到期。
54. 傳統雙邊貸款及多邊貸款
傳統雙邊貸款由單一銀行根據一份協議直接向單一借款人提供：磋商簡單、屬私人性質且具彈性，但受該銀行的放貸能力及意欲所限。多邊貸款集合多家貸款人，通常透過銀團進行，由一家代理銀行協調貸款，可提供大得多的金額，並在貸款人之間分散風險。以發展為本的多邊機構亦會放貸以支持項目及經濟。
例子。 假設一家公司需要30億港元，超出任何單一銀行願意對單一借款人承擔的風險。四家銀行組成銀團，各承諾7.5億港元，由A銀行擔任代理，負責提款及溝通。每家貸款人的風險承擔上限為7.5億港元，而借款人則可取得全數30億港元。
留意。 把銀團（多邊）貸款與多筆獨立的雙邊貸款混淆。銀團貸款只有一項貸款安排及一套由代理管理的共同條款，而非各附帶自身條件的一疊獨立協議。
自我檢測：大型借款人為何可能選擇銀團貸款而非雙邊貸款，即使磋商更為複雜？
答案： 因為銀團可提供的金額遠超任何單一銀行，並且可在多家貸款人之間分散風險，這是雙邊貸款無法做到的。
55. 商業票據及中期貸款
商業票據是短期、無抵押債務，通常以面值折讓發行，由信譽良好的公司用以應付營運資金需要；由於它無抵押且年期短，只有信貸狀況良好的發行人才容易發行。中期貸款涵蓋年期超出極短期但短於傳統長期債券的銀行貸款或票據計劃，填補貨幣市場融資與長期債務之間的空隙。
例子。 假設一家公司以折讓方式發行1,000萬港元180天期商業票據，收取970萬港元，並於到期時償還1,000萬港元。以970萬港元計算，300,000港元的折讓得出簡單年化收益率約為(0.3 ÷ 9.7) × (365 ÷ 180) ≈ 每年6.3%，這是投資者承擔發行人短期信貸風險所賺取的回報。
留意。 以為商業票據有抵押，或任何公司都可以發行。它是無抵押的，因此其可得性及價格很大程度上取決於發行人的信貸狀況；實力弱的發行人可能無人問津。
自我檢測：一名投資者以985,000港元買入面值1,000,000港元的90天期商業票據。假設一年以365天計算，投資者的簡單年化回報是多少？
答案： 以985,000港元計算，收益為15,000港元：(15,000 ÷ 985,000) × (365 ÷ 90) ≈ 每年6.2%，是透過折讓發行人的短期無抵押承諾而賺取的回報。
56. 債券及可換股債券
債券是長期債務證券，發行人承諾定期支付票息並於到期時償還本金，在市場上售予投資者，而非與單一銀行磋商。可換股債券加入一項期權：持有人可將債券轉換為預定數目的發行人股份。由於有此轉換期權，發行人通常可支付低於普通債券的票息，而投資者則因潛在的股本上行空間而接受。
例子。 假設一份可換股債券面值1,000,000港元，年票息2%，轉換價為每股5港元。若轉換，持有人可獲1,000,000港元 ÷ 5港元 = 200,000股。若該股份市價為7港元，轉換價值為200,000 × 7港元 = 1,400,000港元，遠高於債券面值，因此轉換具吸引力。
留意。 忘記轉換會攤薄現有股東的權益。公司在轉換時發行新股，因此現有持有人的持股百分比下降——這是抵銷票息節省的實際成本。
自我檢測：一份可換股債券面值500,000港元，轉換價為2.50港元。發行人的股份市價為4港元。轉換價值是多少？轉換是否具吸引力？
答案： 轉換可得500,000港元 ÷ 2.50港元 = 200,000股，價值200,000 × 4港元 = 800,000港元，高於500,000港元面值，因此轉換具吸引力。
57. 資產抵押融資及證券化：資產、發展、好處及陷阱
資產抵押融資是以特定資產（如應收賬款、存貨或設備）作為放貸依據或還款來源，而非依賴借款人的整體信譽。證券化更進一步：產生收入的資產（例如應收賬款或按揭）轉讓予特殊目的實體，由該實體向投資者發行證券，並以該等資產的現金流償還。好處包括釋放發起人的資產負債表及分散融資來源；陷阱包括複雜性、資產質素惡化的風險，以及發起人對其發起資產失去紀律的危險。
例子。 假設一家財務公司持有收益率8%的1億港元汽車貸款。它把貸款出售予一家特殊目的實體，該實體發行以貸款還款償還的證券。發起人預先收取現金，並把貸款從其資產負債表中移除，而投資者則承擔相關汽車貸款而非財務公司本身的信貸風險。
留意。 以為證券化是毫無附帶條件地轉移風險。若發起人保留責任，或相關資產表現欠佳，發起人的聲譽、融資渠道，有時甚至財務承擔都會受影響——正如以往證券化市場受壓的情況所示。
自我檢測：區分證券化與普通有抵押貸款的關鍵結構特徵是甚麼？
答案： 在證券化中，資產轉讓予一個獨立實體，該實體發行僅以該等資產的現金流償還的證券；而有抵押貸款則留在借款人的資產負債表上，由貸款人持有抵押品。
58. 貸款審批過程
貸款審批是一個有結構的信貸過程，而非單一決定。通常由申請開始，經過收集財務及業務資料、對借款人的還款能力進行信貸分析、評估所提供的任何抵押，然後由貸款人授權範圍內的適當信貸審批層級審批，最後是附帶條件的文件處理及提款。將開拓業務的人員與審批信貸的人員分開是一項核心控制，使放貸決定得到獨立審核。
例子。 假設一家銀行收到一家製造商的貸款申請。信貸團隊分析其現金流、現有債務及以工廠提供的抵押，然後建議條款。根據銀行的授權矩陣，一筆2,000萬港元的貸款須由高級信貸委員會而非單一客戶經理審批，並在提款前以附帶契諾的文件記錄審批。
留意。 以為爭取到業務的客戶經理同時審批該貸款。良好做法是把業務開拓與信貸審批分開，正是為了避免利益衝突及未經審核的放貸。
自我檢測：貸款人為何要求信貸審批獨立於開拓貸款的團隊？抵押評估在哪個階段進行？
答案： 獨立審批可在沒有開拓業務偏見的情況下審核借款人的還款能力；抵押在信貸分析期間評估，即最終審批及文件處理之前。
59. 償債能力及釐定適當債務水平
償債能力探討借款人的現金流能否輕鬆應付利息及預定本金還款。常用的衡量標準是償債覆蓋比率：經營現金流（或EBITDA）除以該期間的償債總額。比率高於1表示借款人產生的現金流足以償還債務；高於1越多，安全緩衝越大。適當的債務水平亦取決於盈利穩定性、資產質素及借款人的業務周期。
例子。 假設一家公司的EBITDA為1,200萬港元，每年利息為300萬港元，預定本金還款為400萬港元。償債總額為300萬 + 400萬 = 700萬港元，因此覆蓋比率為12 ÷ 7 ≈ 1.71。若EBITDA下跌40%至720萬港元，比率會降至7.2 ÷ 7 ≈ 1.03，幾乎沒有緩衝。
留意。 只以利息衡量償債能力而忽略本金還款。借款人可以輕鬆支付利息，但當大額本金分期款項到期時仍可能違約。
自我檢測：一名借款人的EBITDA為900萬港元，利息為200萬港元，本金還款為300萬港元。計算償債覆蓋比率並說明其含義。
答案： 償債總額為500萬港元，因此比率為9 ÷ 5 = 1.8：現金流可覆蓋償債支出1.8倍，屬於充裕但並非無限的緩衝。
60. 結構選擇：固定或浮動、已提取或備用、入表或出表
債務結構涉及多項二選一的選擇。固定利率債務在貸款期內鎖定利息成本，帶來確定性，但若利率下跌則無法受惠；浮動利率債務按參考利率重訂，成本隨市場變動。已提取貸款額度是實際借入的款項；備用（已承諾但未提取）貸款額度則作儲備，通常須付費，如同保險。入表債務會在借款人的財務報表中列示；出表安排（例如某些證券化或擔保）則把負債置於主要債務數字之外。
例子。 假設一名借款人有1,000萬港元浮動利率債務，參考利率為3%另加2%息差，成本為5%即每年500,000港元。若參考利率升至5%，成本變為7%即700,000港元——額外200,000港元。固定利率借款人則無論如何都繼續支付5%，這就是確定性與靈活性之間的取捨。
留意。 以為未提取的備用貸款額度是免費的。貸款人通常就未提取金額收取承諾費，因此即使沒有借入任何款項，備用貸款額度仍有成本。
自我檢測：一家公司希望未來五年利息成本有確定性，但預期利率可能下跌。固定與浮動利率債務之間的取捨是甚麼？
答案： 固定利率債務提供五年成本確定性，但若利率下跌則放棄任何節省；浮動利率債務可受惠於利率下跌，但使公司面對利率上升的風險。
61. 稅務，以及本地與國際、公開與私人融資來源
稅務處理可實質改變債務的實際成本：在許多司法管轄區，借款人支付的利息可獲扣稅，這是債務在稅後可能比股本便宜的原因之一，但細節因司法管轄區及結構而異。融資來源亦有分別：本地融資在借款人的本土市場以其本土貨幣籌集，而國際融資則開拓外國市場及貨幣。公開融資廣泛向市場投資者發售，而私人融資則與少數貸款人或投資者磋商。
例子。 假設一家公司可以稅前6%借款，並按假設的25%稅率就利潤繳稅。若利息可扣稅，稅後成本為6% × (1 − 0.25) = 4.5%。以一筆1,000萬港元的貸款計算，600,000港元的利息在稅後減至實際450,000港元——假設可全數扣稅，每年節省150,000港元。
留意。 以為利息在任何地方都一律可按標準稅率全數扣稅。可扣稅規則、資本稀釋限制及預扣稅因司法管轄區而異，因此必須就實際結構核實稅後成本，不可假設。
自我檢測：借款人在私人雙邊貸款與公開發行債券之間作選擇時，應衡量哪些實際差異？
答案： 私人貸款與少數貸款人磋商，較快且具保密性，但金額可能較小且彈性較低；公開發行可接觸眾多投資者並籌集更多資金，但涉及更多程序、披露及持續的市場責任。
62. 國際債務市場：有哪些選擇、為何使用，以及投資者是誰
國際債務市場讓借款人在其本土市場以外發行債券或借貸，包括以發行人本土貨幣以外的貨幣發行證券的市場。使用這些市場的原因包括接觸更龐大及更多元化的投資者基礎、潛在較低的融資成本、使債務貨幣與收入貨幣匹配，以及分散對本土市場的依賴。投資者包括機構投資者，如退休基金、保險公司、基金經理、銀行，以及在某些發行中尋求收益的私人投資者。
例子。 假設一家香港公司大部分收入以美元賺取，但其本土市場只能提供有限的長期融資。透過在國際市場發行美元計價債券，它使債務貨幣與收入貨幣匹配，避免賺取美元卻償還港元債務的錯配風險，並可接觸遠為龐大的債券投資者群體。
留意。 以為在國際市場發行必然更便宜。外幣債務帶來匯率風險及不同的投資者預期；若借款人的收入貨幣相對債務貨幣下跌，實際成本可能大幅上升。
自我檢測：一家以美元賺取收入的借款人，為何可能選擇在國際市場發行美元債務，而非在本土借貸？
答案： 為使債務貨幣與收入貨幣匹配（避免貨幣錯配）、接觸更龐大及更多元化的投資者群體，以及分散融資來源，減少對本土市場的依賴。
63. 管理債務：監察、管理及年度檢討
放貸並非在提款後便結束：貸款人會在交易期內監察風險承擔，包括直接貸款及間接風險承擔。監察會根據契諾追蹤借款人的財務表現，留意償債覆蓋比率惡化或逾期還款等早期警號，並確保抵押仍然充足。有結構的年度檢討會重新審視每段信貸關係，更新風險評估，確認或修訂條款，並決定該風險承擔應予維持、重組還是縮減。
例子。 假設貸款人對一名借款人的年度檢討顯示其償債覆蓋比率已由1.8跌至1.1，而存貨日數有所延長。貸款人標示早期警號，要求更新財務資料，與管理層會面，並可能在問題演變成違約前收緊契諾或縮減貸款額度——而非等待出現逾期還款。
留意。 把貸款管理視為在違約前被動處理。監察的價值在於在還款問題成形前就早期警號採取行動；只確認去年數字的檢討毫無作用。
自我檢測：在年度檢討中，貸款人注意到一名借款人的覆蓋比率大幅下跌，而還款每月愈來愈遲。貸款人應該怎樣做？為甚麼？
答案： 把這些視為早期警號：調查原因，更新信貸評估，並考慮在違約發生前收緊契諾、要求額外抵押或縮減風險承擔。
主題6：業務估值
估值結合原則與判斷。你需要掌握任何估值背後的基本原則、主要的非折現及折現技術、影響價值的行業及競爭背景、「新經濟」公司的定價，以及估值在收購、清盤及市場下滑等特殊情況下的變化。
64. 估值的目的及客戶的投資目標
估值並非單一通用數字：它取決於進行估值的原因及客戶是誰。出售控股權益的股東、查核抵押品保障的貸款人，以及買入少數權益組合的基金，目標各不相同，因此適當的基準、假設及保守程度亦有別。在選擇方法之前，務必先問估值將支持甚麼決定。
例子。 假設一名投資者希望購入一家公司60%的股權以取得控制權。多數權益可支持控制權溢價，而就同一公司作5%被動投資的估值，通常會以可流通少數權益狀況為基準。假設盈利為5,000萬元；控制權情況可能採用高於少數權益情況的倍數，為同一公司得出不同的表面價值。
留意。 以為無論目的為何，都存在一個「正確」的估值。試卷選項往往混合不同基準，因此適用於某一目的的價值對另一目的可能是錯的。
自我檢測：為控股權益收購所作的估值，為何可能與少數權益投資的估值不同？
答案： 因為控制權賦予買方對現金流、策略及資產處置的權力，控制權估值可反映控制權溢價，而少數權益估值則反映非控制性、可能流通性較低的狀況。
65. 專業估值與臨時及路邊估值
專業估值由具備適當資格的人士獨立、有系統地按清晰列明的基準編製。臨時或「路邊」估值是非正式、無系統的估計，往往在沒有視察、市場證據或列明假設的情況下作出。綱要強調需要客觀、專業的方法，因此辨識估值何時缺乏這種紀律是一項可考核的區別。
例子。 一名董事請朋友在喝咖啡時「粗略估計」公司的廠房可能值多少錢，既沒有視察，也沒有查核可比較的成交個案。這個路邊數字與專業估值師的做法形成對比：專業估值師會視察廠房、審閱市場可比較個案、列明估值基準，並記錄剩餘可使用年期等關鍵假設。
留意。 以為只要有人提出一個數字，它便是估值。若沒有明確的基準、客觀性及恰當的方法，一個估計並非專業估值。
自我檢測：專業估值與路邊估值之間有哪些區別特徵？
答案： 專業估值是獨立及客觀的，按列明的基準編製，披露假設並具備適當的專業知識；而路邊估值則是非正式的，缺乏證據支持，亦沒有明確基準或問責。
66. 估值方法及假設的披露，以及特定時點的估值
使用者必須能夠看到價值是如何得出的，因此應披露方法及關鍵假設（增長率、折現率、可比較倍數）。估值亦只在特定時點有效：市場、現金流及情況會改變，因此該數字僅反映其估值日期當時的情況，若情況有變便必須更新。
例子。 一名估值師報告一家公司於12月31日價值1.2億元，採用假設每年增長4%及10%折讓率的現金流折讓法。若三個月後失去一名主要客戶，該數字並非「錯誤」——它在估值日期當時是正確的——但在用作新決定的依據之前應予更新。
留意。 把估值視為恆常不變的真理。隱瞞或掩飾假設同樣是缺陷：沒有披露假設的價值無法被妥善評估或質疑。
自我檢測：六個月前編製的估值指一項業務價值8,000萬元。各方今天仍可依賴該數字嗎？
答案： 只有在情況沒有重大改變的情況下才可以。估值屬於特定時點；若業務、市場或假設已有改變，估值應在依賴之前更新。
67. 非折現估值技巧
非折現方法對業務進行估值時，不會就貨幣時間價值或風險對現金流作出明確調整。主要方法包括以資產為基礎的方法（按公平或可變現價值計算的淨資產）及以市場為基礎的倍數，例如應用於公司自身數字的市盈率或市銷率。這些方法快捷且透明，但不能直接反映未來增長或風險，因此適用於穩定、可比較或資產密集的業務。
例子。 假設一家公司的淨資產按公平價值計算為2億元，每年盈利為2,500萬元。以資產為基礎的估值得出2億元。若可比較公司的市盈率為8，以市場為基礎的價值為8 × 2,500萬元 = 2億元。兩個數字均屬非折現：兩者都沒有就貨幣時間價值對盈利作出調整。
留意。 機械式套用倍數而不核實輸入數據。在歷史市盈率中使用預測盈利，或以不一致的方式扣除負債，都會改變答案。務必列明倍數或淨資產數字是基於哪些盈利或資產數字。
自我檢測：淨資產為1.5億元，正常化盈利為3,000萬元。市盈率6倍得出的價值是多少？這種方法稱為甚麼？
答案： 6 × 3,000萬元 = 1.8億元；這是一種非折現、以市場為基礎（倍數）的估值技巧。
68. 使用內部數據的折現估值
折現估值法是利用公司自身的內部資料——其預測、投資計劃及資金成本——把預期未來現金流折現為現值，而非採用外部可比公司數據。它反映金錢的時間價值及風險，因此適用於價值取決於特定未來項目的業務。其優點同時也是缺點：它高度依賴內部預測，而這些預測可能過於樂觀。
例子。假設首年現金流（一年後到期）為1億元，折現率為10%。水平永續年金的價值為1億元 / 0.10 = 10億元。若該筆首年現金流其後每年以4%增長，價值則為1億元 / (0.10 - 0.04) = 16.6667億元。增長模型要求折現率必須高於增長率。
留意。把折現率與增長率混淆，或使用高於折現率的增長率，令公式失去意義。同時緊記輸入數據是公司自身的預測，因此必須質疑其現實性。
自我檢測：永續現金流為6,000萬元，折現率12%，無增長。價值是多少？
答案：6,000萬元 ÷ 0.12 = 5億元。（如前述，假設為固定永續現金流且無增長。）
69. 行業與營商環境：競爭壓力及不斷轉變的市況
若不了解公司所處的行業、更廣泛的營商環境、該行業特有的競爭壓力，以及競爭環境的轉變，任何估值都不可信。這些因素推動收入增長、利潤率及風險，進而影響每一項估值輸入數據。公司的數字只有在競爭環境的背景下檢視才有意義。
例子。假設兩家食品生產商每年各賺取2,000萬元。一家所處市場准入門檻低且價格競爭激烈；另一家則擁有專利生產工序及強大的分銷網絡。即使當前盈利完全相同，第二家公司也可能值得較高的倍數或較低的折現率，因為其盈利更能抵禦競爭侵蝕。
留意。只根據公司自身的財務數據估值而忽略行業因素。相同的表面盈利，因競爭持久力不同，可支持截然不同的價值。
自我檢測：為何估值師在選擇倍數或折現率之前，應先評估行業特有的競爭壓力？
答案：因為競爭壓力決定未來盈利的可持續性及風險，直接影響應採用較高還是較低的倍數或折現率。
70. 評估可持續性及管理層的專注焦點
估值取決於公司的競爭地位是否可持續，而這又取決於營商環境、公司自身能力及其企業管治。管理層的專注程度及質素十分重要：一支專注於策略、執行及監管的團隊能保障未來現金流，而分心或存在利益衝突的團隊則會侵蝕現金流。
例子。假設一家零售商的優勢來自忠實的顧客群，以及一支專注於門店執行及審慎擴張、紀律嚴明的管理團隊。若該團隊轉而埋首於無關的業務，或企業管治轉弱以致決策偏袒內部人士，未來盈利的可靠性便會下降，估值師應調低增長假設或調高折現率。
留意。假設過往表現必然保證未來盈利。可持續性必須透過環境、能力及管治來評估，而非機械地從歷史數據外推。
自我檢測：管理層專注度轉弱應如何影響估值？
答案：這應降低對預測現金流的信心，導致更保守的增長假設及／或較高的折現率，因而在其他條件不變下得出較低的價值。
71. 「新經濟」公司的估值及新經濟倍數的含義
「新經濟」公司（例如互聯網或科技初創企業）往往目前盈利甚少甚至沒有盈利，因此市盈率（P/E）等以盈利為基礎的倍數毫無意義或會產生失真的結果。估值師轉而採用其他方法，例如收入倍數、用戶或訂戶數目，或基於預測增長的折現現金流。這些新經濟倍數須審慎使用：收入倍數忽略了業務能否把銷售轉化為利潤。
例子。假設一家科技初創企業收入為1,000萬元，利潤為零，活躍用戶為100萬。市盈率無法計算（沒有盈利）。5倍的市銷率得出5 × 1,000萬元 = 5,000萬元；按每名用戶40元計算，則為100萬 × 40元 = 4,000萬元。兩者均為明確假設的倍數，並取決於公司能否把增長轉化為未來利潤。
留意。對虧損的新經濟公司套用市盈率，或把收入或用戶倍數視為已證明盈利能力。新經濟倍數反映增長預期，並帶有高度不確定性。
自我檢測：一家虧損平台的收入為800萬元。為何市盈率無幫助？可以改用甚麼方法？
答案：當盈利為負數或零時，市盈率無法定義或毫無意義；可改用市銷率、以用戶／訂戶為基礎的指標，或就預測現金流採用折現現金流法（DCF），但須清楚列明假設。
72. 特殊情況下的估值：收購、合併、清盤及出售業務
估值目的會改變所採用的基準。在收購及合併中，協同效應及控制權溢價可支持高於獨立價值的估值。在清盤中，持續經營假設被放棄，價值以可變現（通常較低）的資產價值為基礎。在出售業務（divestiture）中，價值可能反映特定買家願為該業務單位支付的金額，包括任何分拆效應。
例子。假設一家公司按持續經營基準的股本價值為1億元，但在清盤時其資產僅可變現1.1億元，負債為9,000萬元，股東可分得2,000萬元。預期每年產生1,500萬元協同效應的收購方，可能願意支付遠高於1億元的價格。同一家公司因而因情況不同而支持三個截然不同的價值。
留意。在清盤情況下使用持續經營價值，或忽略強制出售下的可變現價值通常低於賬面值或公允價值。每種情況都需要其本身的基準，而非單一預設方法。
自我檢測：為何清盤估值通常低於持續經營估值？
答案：因為清盤放棄了持續經營基準：資產被逐項出售，往往倉促進行，所得低於其持續經營下的合併價值。
73. 市場下行、繁榮及泡沫估值，以及估值基準的改變
市場狀況同時影響輸入數據及基準。在下行市況中，倍數及市場證據會收縮，某些估值可能需要採用保守或特殊基準。在繁榮及泡沫時期，流行的倍數可能包含不切實際的樂觀情緒，因此估值師必須辨識市場驅動的輸入數據何時反映的是一時狂熱而非可持續的基本因素。當慣用基準失真時，改變估值基準——例如由市場比較法轉為折現基本因素——可能是恰當的做法。
例子。假設某科網板塊在泡沫期間以20倍市銷率交易，令一家收入500萬元的公司估值達1億元。若可持續的基本因素只支持4倍，經泡沫調整的估值為2,000萬元。在繁榮期依賴當時市場倍數的估值師，所得出的價值會在泡沫爆破後大幅縮水。
留意。在繁榮或暴跌市況中盲目採用當時的市場倍數，而不質疑其是否反映持久的基本因素。同時不要假設市場下行會自動令較早前的估值失效——該估值是在某個時間點作出的，但重新依賴時需要重新評估。
自我檢測：在泡沫期間，可比公司倍數遠高於歷史水平。審慎的估值師應如何應對？
答案：認識到以市場為基礎的輸入數據可能反映不可持續的樂觀情緒，質疑基本因素是否支持該等倍數，並考慮採用較保守的基準或作出明確調整，而非盲目跟隨當時的市場倍數。
主題7：合併與收購
最後一個專題涵蓋收購為何發生、參與者是誰、收購如何架構及執行，以及收購方與目標公司可採用的策略。最後講述各方必須考慮的法律問題，以及收購期間董事的責任。
74. 合併及收購的動機
收購的驅動動機包括協同效應（合併後業務的價值高於各部分之和）、規模經濟、市場份額增長、多元化、獲取技術或人才，以及稅務或資產支持等原因。試題往往測試某項動機是否真正為股東創造價值，還是只服務於管理層自身利益，例如建立商業帝國。區分創造價值的動機與代理問題驅動的動機，是核心學習重點。
例子。假設收購方AcquireCo以40%溢價收購目標公司TargetCo，預期每年產生1億港元的合併成本節省。若溢價的額外成本超過該等節省的現值，協同效應動機便未能通過對收購方股東的價值測試，即使該交易仍可能符合AcquireCo管理層的抱負。
留意。假設每一項聲稱的動機都會創造股東價值。建立帝國及管理層聲望也是動機，但它們可能為股東摧毀價值。
自我檢測：當所支付的溢價低於哪一個金額時，收購方的股東獲益最大？
答案：合併實際產生的協同效應價值。
75. 收購的社會及經濟影響，以及企業倒閉與併購理論的關聯
收購可帶來效率及更佳的管理，但也可能導致職位流失、競爭減少、債務負擔加重及社區受干擾，這正是監管機構密切審查收購的原因。併購理論亦與企業倒閉相關：一家陷入困境的公司可能成為具吸引力的收購或重組目標，而紓困式收購可挽救清盤會摧毀的價值。考生應把倒閉警示訊號與收購機會聯繫起來。
例子。假設TroubledCo的負債比率上升、現金流下降，顯示可能倒閉。一家較強的競爭對手提出以持續經營方式收購，保留800個職位；而清盤只能變現零散的資產價值並終止僱傭，說明併購可作為倒閉的替代方案。
留意。把收購視為純粹有利或純粹有害。收購既帶來經濟收益（例如效率提升），也帶來社會成本（例如裁員及競爭減少）。
自我檢測：併購活動如何與企業倒閉相關？
答案：作為一條拯救或重組途徑，可避免清盤並保留持續經營價值。
76. 併購交易中的參與者及涉及的道德問題
主要參與者包括收購方及其董事會、目標公司及其董事會、財務顧問、律師、估值師、會計師、監管機構、股東，以及在競爭情況下的傳媒及套戥者。各方各有不同的職責及誘因。道德問題源於資訊不對稱、利益衝突、內幕消息外洩及施壓手段，因此顧問必須審慎管理利益衝突及機密資料。
例子。假設某顧問為一家收購方行事，而同一公司的同事同時為另一家潛在競爭收購方提供意見。若沒有嚴格的資料隔離措施及披露，機密的定價策略可能互相流通，造成損害雙方客戶的利益衝突，並違反專業操守要求。
留意。切勿忘記目標公司的董事及股東是擁有自身利益的參與者，而非旁觀者，而顧問的利益衝突需要積極管理。
自我檢測：在一場競爭性收購中，主要參與者是誰？
答案：收購方及目標公司的董事會、股東、財務及法律顧問、估值師、監管機構及其他市場參與者。
77. 收購的運作機制
收購經歷公布、要約文件、目標公司董事會的回應，以及對要約條件的評估等階段。規則26.1規定，當收購令某人及其一致行動人士持有30%或以上的投票權時，通常會觸發強制性要約。就30%至50%的持股而言，若收購令持股比相關12個月內的最低水平上升超過兩個百分點，亦會觸發該規則，除非獲得豁免。
例子。假設BrightCo已持有TargetCo 5%股份，其要約唯一尚未達成的條件是連同現有持股取得超過50%的投票權。取得55%的接納令總持股達60%，滿足該條件。但這本身並不賦予強制收購剩餘股份的權利；那是另一項測試。
留意。在應用相關門檻時，須計算現有持股及一致行動人士的持股。達到30%即可觸發強制性要約；該規則並不要求超過30%。
自我檢測：甚麼情況通常會觸發強制性全面要約？
答案：收購令持股達到30%或以上的投票權，或就30%至50%的持股觸發兩個百分點的「爬行」測試，惟須受適用豁免所限。
78. 收購策略及架構收購時的法律問題
收購方可選擇友好的協商要約、直接向股東提出的敵意收購、協議安排，或在規則容許下透過市場購買逐步增持。架構影響成本、速度、融資及接納條件。法律問題貫穿所有架構：遵守《收購守則》及《上市規則》、披露股份權益交易、編製準確的要約文件，以及在交易期間避免內幕交易等市場失當行為。
例子。假設一家收購方在需要即時銀行融資的現金要約與不花費現金但會攤薄自身股東權益的換股要約之間猶豫不決。取得目標公司董事會的協商建議可節省時間及成本，而敵意收購則可能因競價而推高最終價格。
留意。切勿把架構視為純粹的技術問題。所選架構會改變融資需求、時間表、監管審批，以及足以令整項交易成敗的接納條件。
自我檢測：指出香港收購必須遵守的兩個法律框架。
答案：《收購守則》及《上市規則》，以及一般證券法例責任。
79. 選擇防禦策略：預防性及應對性方法
防禦措施分為預防性（在任何收購出現前已建立）及應對性（在收購擺上檯面後採用）。預防性措施包括重組弱勢業務、推行令員工利益一致的僱員股份計劃，以及與友好人士交叉持股。應對性選項包括主張價格低估公司、尋找「白武士」競爭收購方、攻擊收購方自身的弱點，或進行股份回購——注意根據《收購守則》規則4，受要約公司在要約期間進行回購屬挫敗行動，須經股東批准。
例子。假設TargetCo察覺一名疑似狙擊手正在吸納股份。它預先改善披露並提高回報，以收窄低估差距。當收購仍以2.50港元提出，而評估價值為3.60港元時，其董事會可應對性地反駁該價格並邀請白武士，迫使狙擊手提高要約價。
留意。假設每一項防禦措施都有利於股東。某些防禦措施主要是鞏固董事地位，因此考生應評估該防禦措施是服務股東利益，還是只維護管理層自身的位置。
自我檢測：何謂「白武士」防禦？
答案：邀請一名較可接受的替代收購方出價，壓過敵意狙擊手。
80. 收購中董事的責任
在收購期間，收購方及目標公司的董事均有責任真誠行事、以公司利益為依歸、為正當目的行事，並避免利益衝突。目標公司董事不得純粹為保住自己的職位而阻撓收購，必須給予股東足夠資料及時間作出決定，亦不得剝奪股東就要約作出決定的機會。《收購守則》透過有關董事會建議及公平對待的規定，強化這些標準。
例子。假設TargetCo董事會在沒有任何獨立估值的情況下拒絕一項全價現金要約，因為拒絕可保住董事的職位。若基於正當目的行事，董事會應根據獨立估值評估該要約，並讓股東自行選擇，而非為保住自身職位而阻撓。
留意。切勿把對現任管理層的忠誠與對公司及其股東的責任混為一談。董事必須以股東利益行事，即使這意味着推薦一項會終結自己任期的要約。
自我檢測：當一項真正全值的要約出現時，目標公司董事不得做甚麼？
答案：挫敗或阻撓該要約，以致股東被剝奪就其作出決定的機會。
把溫習化為學習計劃
按你的起點知識及考試日期調整進度。以下是建議的溫習階段，並非官方備考時間表。
| 階段 | 要做的事 |
|---|---|
| 階段1：認識方向（第一遍） | 一邊閱讀官方卷11綱要，一邊配合本指南，並確認考試形式：40條多項選擇題，90分鐘，合格分數為70%。略讀全部七個專題及全部80個概念，在深入研習前先掌握全貌。記下哪些概念你已感到熟悉，哪些對你而言是新的。 |
| 階段2：核心學習（逐個專題） | 依次研習專題1至7，涵蓋每個概念。把最多時間投放在最大的專題（專題2、4及5），但不要跳過較小的專題。每完成一個專題後，合上筆記，憑記憶寫出各概念標題，並為每個概念寫一句解釋。 |
| 階段3：鞏固及練習答題 | 在限時條件下練習多項選擇題，目標是在90分鐘內留有充裕餘裕的節奏。把錯誤按專題及概念分類，重新研習做錯的概念。特別注意貫穿整個綱要的核心區分：債務與股本、三份財務報表、估值技巧，以及收購中董事的責任。 |
| 階段4：最後溫習及應試準備 | 在最後一週，利用你的單句摘要快速循環溫習全部80個概念，然後在模擬考試環境下完成至少一份完整的40題模擬試卷。查閱官方研習教材的更新通知，確保你溫習的是現行可考核版本，並在考試日前充分休息。 |
考生常問的問題
香港證券及投資學會卷11考試的形式是甚麼？
卷11包括40條多項選擇題，須在90分鐘內完成，合格分數為70%。即是你需要答對至少28題。每題約有兩分鐘時間，宜控制節奏，並標記困難題目留待覆核，而非停滯不前。
綱要共有多少個專題？應如何分配時間？
七個專題涵蓋行業、財務報表、企業財務原則、股本融資、債務融資、估值，以及合併及收購。每個專題都要涵蓋，並在較弱的範疇投放額外練習。此處的概念數目只是編輯上的結構，並非官方的考試比重指標。
我需要為這份試卷背誦公式嗎？
你應熟習核心的企業財務計算，例如金錢的時間價值、折現、資金成本及比率分析，因為專題3及專題2都建基於此。重點是理解每條公式量度甚麼及何時適用，而非死記硬背，並練習套用於簡單的例題，直至運算成為本能。
考生通常覺得哪些專題最難？
經驗因人而異，因此對任何關於難度的一般說法都應審慎看待。客觀屬實的是，某些專題要求不同的技能：專題2及3需要計算及分析，而專題4、5、6及7則較着重準確描述過程、架構及責任。常見的陷阱是在計算類專題投放過多時間，而對描述類專題準備不足，因此應為兩種學習方式都預留時間。
我如何知道自己研習的是現行版本的教材？
開始前務必查閱香港證券及投資學會的官方考試研習教材及任何更新通知，因為溫習手冊的可考核版本可能改變。本指南以2024年2月1日起生效的卷11綱要為基礎，而現行卷11溫習手冊為版本3.2（2023年11月出版）；綱要中的學習成果準確說明你須能做到的事項。若你使用二手筆記，應對照現行官方綱要及溫習手冊版本核實，而非假設它們是最新的。
官方資料來源及延伸閱讀
這些獨立溫習筆記以原創例子闡釋公開綱要。它們並不複製官方溫習手冊或考試試題。請使用適用於你考試日期的官方溫習手冊，以取得完整的可考核細節。HKSIDataBase是獨立供應商，並未獲香港證券及投資學會認可。