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HKSI 卷9 衍生工具：70 個重點概念及溫習指南

作者：HKSIDataBase · 最後更新

歡迎使用本溫習夥伴，助你應付香港證券及投資學會資格考試卷9——衍生工具卷。本指南把官方綱要（2025年2月1日起生效）拆解為70個獨立、易於消化的概念，編排次序與官方溫習材料相同。無論你是首次接觸期貨、掉期及期權，還是要重溫工作中已運用的知識，把整份綱要列成清單，都能讓你更容易看清自己已掌握甚麼、還有甚麼需要留意。

運用這70個概念，逐一研習產品機制、香港衍生工具市場、策略、定價，以及交易與結算背後的基建。每項解說均附一個原創例子及一項自我檢查。官方卷9溫習指南版本為3.6，適用於2026年7月6日或之後的考試；所連結的公開綱要則標示為3.5，因此可考核的完整細節應以現行溫習指南為準。

40多項選擇題
60分鐘考試時間
70%合格分數

考試形式：香港證券及投資學會考試概覽 。最新公布的合格率： 64.29%（2026年7月） 。合格率是一組考生過往的成績，並非你所需的分數。

如何運用這70個概念

  1. 按官方綱要的次序，依次溫習六個課題。只有當你能夠不看筆記，把某個概念講解出來，或答得一條關於它的直接提問，才在70個概念中剔選該項。
  2. 對於涉及價格、價值及策略的概念（指數期貨定價、HIBOR期貨、期權收益、對沖例子），不要只讀——務必親自用計算機計算數字，並在過程中核對算式、單位及正負號。
  3. 在每次溫習環節的開始及結束時重溫本大綱。經過兩次溫習後仍未打勾的項目，就是你下一節溫習的優先清單。

練習例子除非明確標明為已公布的案例，否則均屬原創及假設性質。概念數目只是溫習架構，並不代表官方出題頻率或課題比重。

課題1：衍生工具市場概覽

由基礎開始：甚麼是衍生工具、場內交易與場外交易市場有何分別、對沖者、投機者及套利者為何交易，以及互換通（Swap Connect）如何連繫內地與香港市場。

1. 甚麼是衍生工具

衍生工具是一種金融合約，其價值源自相關資產、利率或指數，例如股票、股票指數、利率、貨幣或商品。買賣雙方今天議定條款，但收益取決於相關資產日後的走勢。

例子。假設阿欣以2港元買入一份期權，有權在一個月後以52港元買入一股（假設價格為50港元）。期權的價值隨股價變動，而非隨阿欣自己的現金變動。

留意。誤以為衍生工具即擁有相關資產。它是一份就相關資產設定權利或義務的合約，並非資產本身。

自我檢測：若一份合約的收益完全取決於某股票指數日後的水平，它是甚麼？其相關資產是甚麼？

答案： 它是衍生工具；相關資產是該股票指數。

2. 場內交易衍生工具及其市場運作

場內交易衍生工具是在有組織的交易所買賣的標準化合約，合約規模、到期日及交收條款均有既定標準。結算所居於買賣雙方之間，並每日收取按金以減低交易對手風險。

例子。假設阿達在交易所買入一份標準化指數期貨合約。由於條款標準化，她可以沽出一份完全相同的合約來平倉，而結算所會以合約更替方式承接兩宗交易。

留意。誤以為交易所合約的條款可與交易對手議定。只有價格及數量可自行選擇；合約規格是固定的。

自我檢測：為何標準化的交易所合約令你容易在到期前平倉？

答案： 因為標準化條款讓你可以就一份完全相同的合約持相反倉位來對銷平倉。

3. 場外交易衍生工具及其市場運作

場外（OTC）衍生工具是雙方私下議定的合約，因此名義金額、期限及相關資產等條款可以度身訂造。由於除非交易經中央結算，雙方之間一般沒有結算所，各方均須承擔對另一方的交易對手信貸風險。

例子。假設一間公司與一家銀行簽訂一份度身訂造的兩年期利率掉期，就5,000萬港元以固定利率換浮動利率付款。若銀行倒閉，公司的對沖便會受阻。

留意。誤以為所有場外交易都像交易所交易一樣經結算或獲保證。雙邊場外交易除非使用中央對手方，否則帶有交易對手風險。

自我檢測：場外衍生工具相對場內衍生工具的主要優勢是甚麼？主要的額外風險又是甚麼？

答案： 優勢是可度身訂造；額外風險是交易對手信貸風險。

4. 香港的衍生工具市場

香港的場內交易衍生工具在港交所（HKEX）旗下營運的期貨及期權市場買賣，產品包括指數期貨及期權、股票期貨及期權，以及貨幣及商品合約。交易經交易所的結算基建結算，由其管理按金及交收。

例子。假設一名交易員為客戶在香港期貨市場買入一張恒生指數期貨合約，該倉位每日經交易所的結算所收取按金及結算。

留意。把港交所與期貨交易所視為同一實體。港交所是集團營運者；香港期貨交易所是期貨買賣的場所，另由一間獨立的結算公司負責結算。

自我檢測：在香港，誰為場內交易的期貨倉位收取按金並保證交收？

答案： 交易所的結算所（HKCC），而非交易大堂上的交易對手。

5. 主要海外衍生工具市場

主要衍生工具在海外交易所買賣，例如美國的CME Group、ICE、歐洲的Eurex，以及亞洲的其他交易所，各有其合約、結算安排及交易時段。香港參與者在這些市場交易時，須遵守該等場所的規則以及香港的規定。

例子。假設一名香港客戶要求持有美國國庫債券期貨的持倉。交易員把買賣盤轉往相關的美國交易所，並須套用該交易所的合約及結算規則。

留意。誤以為在海外交易所執行的交易只受香港規則管限，或海外產品自動可供香港客戶買賣。

自我檢測：一名香港客戶在歐洲交易所執行一項交易。該交易受誰的市場規則管限？

答案： 該交易受海外交易所本身的規則管限，同時客戶關係方面仍須符合香港的規定。

6. 四種基本類型：期貨、遠期、掉期及期權

期貨與遠期均要求雙方在未來日期以既定價格買賣相關資產；期貨是標準化並在交易所買賣，遠期則是度身訂造的場外合約。掉期交換一連串現金流，期權則給予買方以既定價格買入或賣出的權利（而非義務），代價是支付期權金。

例子。假設阿邦支付3港元期權金，換取以100港元買入的權利。若到期時股價為90港元，他可以放棄行使，只損失3港元；期貨買方則仍須以100港元買入。

留意。混淆權利與義務。期權買方可選擇不行使；期貨或遠期的一方必須履約，除非平倉。

自我檢測：四種類型中，哪一種給予買方選擇權而非義務？

答案： 期權；期貨、遠期及掉期均產生具約束力的義務（可平倉者除外）。

7. 以衍生工具對沖及轉換資產

對沖是利用衍生工具抵銷現有的價格風險，令一方的虧損大致被另一方的盈利抵銷。資產轉換是利用衍生工具，無須出售相關持倉，即可迅速把持倉由一個市場或資產類別轉移至另一個。

例子。假設一隻基金持有1,000萬港元的指數追蹤股票，並沽出名義金額相配的指數期貨。若指數下跌5%：股票虧損 1,000萬港元 × 5% = 50萬港元，而沽空期貨則獲利約50萬港元，在扣除成本前留下很小的淨結果。

留意。誤以為對沖必定完全抵銷。基差差異、合約取整及成本通常會留下剩餘結果，而且對沖會放棄上升的潛在收益。

自我檢測：一名基金經理想在不出售股票持倉的情況下，把持倉由股票轉至債券。這屬於衍生工具的哪種用途？

答案： 是資產轉換，而非對沖，因為目的是改變持倉而非抵銷風險。

8. 市場參與者：對沖者、投機者及套利者

對沖者交易是為了減低已持有的風險；投機者刻意承擔價格風險以圖獲利；套利者則尋求從市場之間的價差獲利，而淨風險甚低或沒有。三類參與者缺一不可：對沖者提供風險，投機者及套利者則提供吸納該風險的流動性。

例子。假設一隻股票的價格為100港元，而指數隱含的期貨合理價值為100.80港元。套利者買入股票並沽出期貨，在扣除資金及交易成本前鎖定每股約0.80港元的利潤。

留意。誤以為套利在實際操作中完全無風險。執行延誤、資金成本及融資缺口都可能侵蝕已鎖定的價差。

自我檢測：一名沒有相關持倉的交易員純粹因為預期價格上升而買入期貨。她是哪一類參與者？

答案： 投機者，因為她為潛在利潤承擔新的價格風險，而非抵銷現有持倉。

9. 互換通：機制及功能

互換通（Swap Connect）連繫內地與香港的利率掉期基建。北向互換通讓合資格的香港及海外投資者可買賣內地銀行間利率掉期，協助他們管理在岸持倉的利率風險。交易及結算透過該計劃的認可安排運作；不要把方向混淆為內地投資者買入香港產品。

例子。假設一名離岸機構投資者想對沖其內地債券持倉的利率風險。透過北向互換通，它可以買賣內地銀行間利率掉期以鎖定實際利率，並經與該計劃相連的認可結算安排結算。

留意。北向是指進入內地市場。不要倒轉方向，也不要假設市場互聯互通設計中提及的每個方向或產品均已推出。

自我檢測：互換通對市場使用者的主要功能是甚麼？

答案： 它讓合資格的離岸投資者可經北向互換通買賣內地利率掉期，支援利率風險管理。

課題2：一般衍生工具產品

這是其他一切內容所建基的產品工具箱。掌握期貨、遠期、掉期及期權的特點、收益圖、期權定價模型、風險計量，以及跨式組合、勒束式組合及跨價組合等交易策略的運作。

10. 期貨產品的特點

期貨合約是在交易所買賣的標準化協議，訂明在未來日期以固定價格買入或賣出相關資產。標準化涵蓋數量、質素、交收月份及結算方式，結算所透過按金制度保證履約。倉位可以透過相反交易平倉，因此大部分合約都不會持至交收。

例子。假設你以20,000點買入一份假設的期貨合約，合約乘數為50港元。若指數收報20,100點，你的按市值計價盈利為 (20,100 − 20,000) × 50 = 5,000港元，經每日結算記入賬戶。

留意。把期貨與遠期混淆：期貨是標準化並經交易所結算、每日收取按金；遠期是度身訂造的雙邊合約。此外，不要以為你必須接收實物交收——平倉才是常態。

自我檢測：一名交易員以20,000點買入期貨合約，翌日結算價為19,900點（乘數50港元）。會發生甚麼？

答案： 倉位按市值計價：(19,900 − 20,000) × 50 = −5,000港元，從按金賬戶中扣除，或會觸發追收按金。

11. 期貨跨期策略

期貨跨期（spread）指同時持有一份合約的長倉及一份相關合約的短倉——例如同一指數的不同到期月份（跨期組合，calendar spread），或兩種相關產品。由於兩邊走勢往往一致，淨持倉及按金要求通常低於單邊持倉。交易員的盈利來自兩邊價差的變化，而非市場的整體方向。

例子。假設近月合約報20,000點，遠月報20,100點。你買入近月並沽出遠月。若價差由100點收窄至60點（乘數50港元），盈利為 (100 − 60) × 50 = 2,000港元。

留意。以為跨期在任何意義上都是方向中性：若曲線走勢不利，跨期組合仍有風險，而且兩邊並非完全相關。

自我檢測：你以20,000點買入近月，並以20,080點沽出遠月。價差擴闊至120點。結果如何（乘數50港元）？

答案： 價差由80點擴至120點，對你不利：(120 − 80) × 50 = 跨期虧損2,000港元。

12. 遠期產品的特點

遠期是度身訂造的雙邊協議，訂明今天鎖定價格、於未來日期結算買賣某項資產，條款（金額、日期、資產）由雙方議定。與期貨不同，遠期是場外合約，沒有結算所、沒有每日按市值計價，通常只在到期時結算。這種靈活性帶來交易對手信貸風險，因為各方都依賴對方履約。

例子。假設一名出口商鎖定假設遠期匯率7.80（港元兌美元），在三個月後沽出1,000,000美元。到期時現貨匯率為7.70，因此相對以現貨價交易，遠期節省 (7.80 − 7.70) × 1,000,000 = 100,000港元。

留意。說遠期沒有信貸風險，或說遠期像期貨一樣每日按市值計價——事實剛好相反。遠期是度身訂造；期貨是標準化。

自我檢測：一份以假設匯率8.50港元兌歐元買入歐元的遠期，到期時現貨為8.65，金額為500,000歐元。誰受惠？

答案： 買方：(8.65 − 8.50) × 500,000 = 相對以現貨價買入節省75,000港元，體現遠期的對沖價值。

13. 掉期的特點

掉期是雙方之間的場外協議，在一段時間內交換一連串現金流，現金流按名義本金計算，而名義本金本身通常不作交換。在典型的利率掉期中，一方就同一名義本金支付固定利率並收取浮動利率（或相反）。掉期讓各方轉換自己的持倉——例如把浮息借貸轉為固定利率成本，以求確定。

例子。假設一間公司就1,000萬港元的假設名義本金支付固定利率3%並收取浮動利率。若全年浮動利率平均為3.8%，公司淨收取 0.8% × 10,000,000 = 80,000港元。

留意。以為一般（plain vanilla）掉期的名義本金會在開始或結束時易手——其實只交換利息差額。此外，掉期是場外及度身訂造，並非在交易所買賣。

自我檢測：在一份固定換浮動的掉期中，名義本金2,000萬港元，固定利率2.5%，浮動利率平均2.1%。固定利率支付方支付還是收取？

答案： 固定利率支付方支付差額：(2.5% − 2.1%) × 20,000,000 = 淨支付80,000港元予對手。

14. 信貸違約掉期

信貸違約掉期（CDS）是一份雙邊合約，保障買方定期向保障賣方支付費用，以換取在參考實體發生既定信貸事件（例如破產或未能付款）時獲得付款。它的運作類似信貸風險的保險，但它是一份衍生工具合約。買方可以持有相關債券，也可以只是轉移信貸持倉。

例子。假設一隻基金就500萬港元的假設名義金額買入保障，每年費用為1%。若發生信貸事件，賣方就名義金額補償損失；若沒有發生事件，基金已為該保障支付 1% × 5,000,000 = 50,000港元。

留意。把CDS描述為債券，或描述為像保險單般受規管的保險——它是衍生工具。此外，保障買方無須持有參考債券。

自我檢測：一份CDS保障200萬港元名義金額，年費2%。若沒有發生信貸事件，每年成本是多少？

答案： 2% × 2,000,000 = 40,000港元，由保障買方支付，且無須支付任何或有款項。

15. 期權的特點

期權給予買方以行使價買入（認購期權）或賣出（認沽期權）相關資產的權利而非義務，代價是向賣方（期權沽出者）支付期權金。買方的最大虧損是期權金；沽出者收取期權金，但承擔可能很大的義務。美式期權可在到期前任何時間行使，歐式期權則只能在到期時行使。

例子。假設你以3的期權金買入一份行使價100的假設認購期權。到期時相關資產為112。內在價值為 112 − 100 = 12，因此每單位利潤為 12 − 3 = 9。若相關資產收報95，你不會行使，只損失3的期權金。

留意。混淆買方與沽出者：買方支付期權金並擁有權利；沽出者收取期權金並承擔義務。此外，不要說期權買方必須行使——他們可以讓期權失效。

自我檢測：你沽出一份假設認沽期權，行使價50，期權金2。相關資產到期時為44。你每單位的結果？

答案： 認沽期權被行使對付你：每單位虧損為 (50 − 44) − 2 = 4，因為你須以50買入價值僅44的資產，扣除已保留的2期權金。

16. 期權市場

期權同時在交易所及場外買賣。場內交易期權是標準化的（行使價、到期日、合約規模），經結算所結算並收取按金；場外期權則由交易雙方度身訂造。在香港，場內交易的股票期權受交易所規則規限，流動性由莊家或流動性提供者等安排支持。

例子。假設一間公司想要一份就一籃子不常見資產、附訂製到期日的假設訂製期權——場外期權便適合。散戶交易員想要一份有交易所結算的標準化單一股票期權，則應使用上市市場。

留意。誤以為所有期權都在交易所買賣並收取按金，或場外期權沒有交易對手風險。謹記兩個市場在標準化、結算及信貸風險方面各有不同。

自我檢測：一名客戶需要非標準的行使價及到期日，而對手只有一個已知方。哪個市場適合？

答案： 場外市場，因為條款由雙邊議定——以接受交易對手信貸風險換取訂製彈性。

17. 收益圖

收益圖以到期時的相關資產價格對照利潤或虧損。買入認購期權的收益在行使價以下持平於負期權金，在行使價以上則一比一上升；買入認沽期權在行使價以下持平，並隨相關資產上升而下跌。買入認購期權的打和點是行使價加期權金；買入認沽期權則是行使價減期權金。

例子。假設一份假設認購期權，行使價100，期權金4。打和點為 100 + 4 = 104。到期時110，利潤為 110 − 104 = 6；到期時98，虧損為全數4的期權金。

留意。把沽出者的收益圖畫成與買方相同——沽出者的圖是鏡像，最大收益等於期權金。此外，不要忘記在打和點計算中計入期權金。

自我檢測：一份假設認沽期權，行使價80，期權金3。買方的打和點及最大虧損是多少？

答案： 打和點為 80 − 3 = 77；最大虧損為3的期權金，出現於到期價為80或以上的任何水平。

18. 期權交易策略：基本積木

複雜的期權策略是四種基本倉位的組合：買入認購、沽出認購、買入認沽及沽出認沽，有時與相關資產結合。每種都有獨特的風險回報形態：買方支付期權金換取可能很大的收益而虧損有限；沽出者收取期權金但接受可能很大的虧損。了解每塊基本積木的收益，你便能建構及解讀任何多邊策略。

例子。假設一名交易員預期一隻假設股票維持在100附近。沽出認購期權（行使價100，期權金3）及認沽期權（行使價100，期權金3）合共收取6；若股票恰好在100到期，利潤為全數6。

留意。只背策略名稱而不懂收益邏輯——試題考核的是你能否從各邊計算利潤、虧損及打和點。務必把各邊的期權金計算淨額。

自我檢測：你買入一份假設認購期權（期權金3），並沽出一份較高行使價的認購期權（期權金1），到期日相同。你的最大虧損是多少？

答案： 淨支付期權金為 3 − 1 = 2，這也是最大虧損；這是一個看好認購跨價組合（bull call spread，見下文跨價組合一節）。

19. 跨式組合及勒束式組合

買入跨式組合（long straddle）是買入同一行使價及同一到期日的認購期權及認沽期權，從任何方向的大幅波動中獲利；買入勒束式組合（long strangle）是買入不同行使價的認購及認沽期權（認購在上方、認沽在下方），成本較低但需要更大的波動才能獲利。若相關資產不動，兩者都會虧損，因為時間值會損耗。這些策略的沽出者從穩定中獲利，但在大幅波動時面對可能很大的虧損。

例子。假設一個假設的買入跨式組合：認購期權行使價100（期權金4）及認沽期權行使價100（期權金3），總成本7。打和點為 100 + 7 = 107 及 100 − 7 = 93。到期時115，利潤為 115 − 107 = 8。

留意。為勒束式組合使用相同行使價——勒束式組合的行使價不同。此外，不要忘記跨式組合有兩個打和點，分別在行使價兩側。

自我檢測：假設的買入勒束式組合：認沽期權行使價95（期權金2），認購期權行使價105（期權金2）。打和點是多少？

答案： 兩項期權金合共4。較低的打和點為 95 − 4 = 91，較高的打和點為 105 + 4 = 109。不計費用的話，持倉在到期時於91至109之間虧損；兩個打和點均使用合計期權金計算。

20. 期權跨價組合

期權跨價組合是在同一相關資產上結合同一類型的長倉期權及短倉期權。看好認購跨價組合（bull call spread）買入較低行使價的認購期權並沽出較高行使價的認購期權，同時封頂成本及最大收益；看淡跨價組合是鏡像，可用認沽或認購期權構建。垂直跨價組合共用同一到期日；時間跨價組合（calendar spread）則採用不同到期日。跨價組合以限制利潤換取限制風險。

例子。假設一個假設的看好認購跨價組合：買入認購期權行使價100（期權金4），沽出認購期權行使價110（期權金1），淨成本3。若相關資產收報110或以上，最大收益為 (110 − 100) − 3 = 7；最大虧損為3的淨期權金。

留意。忘記垂直跨價組合的最大利潤及最大虧損均有上限——短倉一邊放棄了上升空間。此外，不要混淆看好認購跨價組合中買入哪個行使價（買入較低行使價）。

自我檢測：在上述跨價組合中，相關資產到期時為105。利潤是多少？

答案： 行使價100的認購期權價值5，行使價110的認購期權到期時失效：(5 − 3) = 利潤2，即內在價值5減淨成本3。

21. 期權與相關資產的組合

期權可與相關資產配搭，以塑造風險輪廓。備兌認購期權（covered call）——持有資產並就其沽出認購期權——產生期權金收入，但封頂行使價以上的升幅。保護性認沽期權（protective put）——持有資產並買入認沽期權——作用如保險，把下行風險限制在行使價減期權金，同時保留上升空間。這些組合是核心對沖結構。

例子。假設你以100持有一隻假設股票，並買入認沽期權，行使價95，期權金2。若股票跌至80，股票虧損20，但認沽期權支付15，因此淨虧損為 20 − 15 + 2 = 7——即最大虧損，等於 (100 − 95) + 2。

留意。以為備兌認購期權可保障價格下跌——它只是以收取的期權金緩衝虧損；下行風險基本上沒有對沖。保護性認沽期權才是下行對沖。

自我檢測：假設的備兌認購期權：以100買入股票，沽出行使價105的認購期權，收取期權金3。股票到期時為112。結果？

答案： 股票獲利12，但認購期權被行使對付你，成本為 112 − 105 = 7；淨利潤為 12 − 7 + 3 = 8，顯示上升空間已被封頂。

22. 期權定價模型及風險計量（希臘字母）

期權價值由內在價值（價內金額）加時間值組成，時間值反映距離到期的時間、波幅及其他因素。Black-Scholes等定價模型以相關資產價格、行使價、時間、波幅及利率等輸入值為期權定價。風險以希臘字母計量：delta（對相關資產價格的敏感度）、gamma（delta的變化速度）、theta（時間損耗）、vega（波幅敏感度）及rho（利率敏感度）。

例子。假設一份假設期權，相關資產為100，delta為0.5。若相關資產上升2至102，期權價值大約上升 0.5 × 2 = 1，未計gamma及其他效應。theta則相反：其他條件不變，價值隨到期臨近而損耗。

留意。把delta視為不變——它會隨相關資產變動而改變（這正是gamma的作用）。此外，不要假設波幅上升必定不利於期權價值：對買方而言，波幅上升一般會提高期權價值。

自我檢測：一份假設期權的theta為每日−0.05，vega為0.2。隱含波幅上升3點，價格不變。每日淨效應？

答案： vega效應：0.2 × 3 = +0.6；theta效應：−0.05。假設其他輸入值不變，淨效應約為+0.55。

課題3：股票衍生工具

綱要中最廣泛的課題。涵蓋香港場內交易股票衍生工具的全系列、認股權證及其流動性提供者、場外股票衍生工具、五種具名的結構性產品，以及定價、對沖及交易應用。

23. 恒生指數期貨

恒指期貨是在香港基準指數上的場內交易期貨，以現金結算，最終結算價按最後交易日於既定時間間隔取得的指數讀數平均值計算。一份合約的價值等於指數水平乘以固定合約乘數，因此指數的小幅變動也會產生可觀的盈虧。

例子。假設乘數為每指數點50港元，指數為20,000。一份合約控制 20,000 × 50 = 1,000,000港元的持倉。持有1,000,000港元組合的基金可沽出一張合約來對沖。

留意。誤以為指數期貨以實物交收。它們以現金按指數結算，到期時不會有股票易手。

自我檢測：指數20,000，假設乘數50港元：對沖一個2,000,000港元的組合需要多少張合約？

答案： 每張合約 = 20,000 × 50 = 1,000,000港元，因此沽出2張合約。

24. 恒生指數期權

恒指期權給予買方以行使價持有現金結算指數倉位的權利而非義務。買方的虧損以期權金為上限；賣方收取期權金，但面對可能很大的虧損。期權金以指數點報價。

例子。假設乘數為50港元。以300點期權金買入認購期權，成本為 300 × 50 = 15,000港元。若指數收報高於行使價500點，內在價值為 500 × 50 = 25,000港元，淨利潤為10,000港元。

留意。計算現金成本時，忘記把報價期權金乘以合約乘數。

自我檢測：期權金200點，假設乘數50港元：一份認沽期權的成本是多少？

答案： 200 × 50 = 10,000港元。

25. 迷你恒生指數期貨及期權

迷你合約追蹤同一恒生指數，但採用較小的合約乘數，因此每張合約只代表全尺寸持倉的一部分。這讓較小的投資者可以精確地對沖或投機，也讓交易員微調倉位規模。

例子。假設小型合約乘數為完整乘數的五分之一。指數處於20,000點，假設小型合約乘數為10港元，則一份小型合約 = 20,000 x 10 = 200,000港元。200,000港元的風險承擔正好用一份小型合約對沖。

留意。誤以為小型合約追蹤不同指數或到期月份不同。相關指數其實相同，只是合約規模不同。

自我檢測：交易員為何可能用5份小型合約而非1份完整合約？

答案：總敞口相同，但可以更小的幅度調整持倉，靈活性更大。

26. 恒生中國企業指數期貨及期權

恒生中國企業指數（HSCEI）合約追蹤在香港上市的中國內地企業，讓投資者集中投資於該板塊而非整個市場。它們可用於對沖H股類組合，或就內地相關上市股份表達獨立於恒生指數整體走勢的看法。

例子。假設乘數為50港元，HSCEI處於10,000點。一份合約 = 10,000 x 50 = 500,000港元。持有500,000港元內地企業組合的基金沽出一份HSCEI期貨合約作對沖。

留意。混淆HSCEI與恒生指數（HSI），或誤以為它涵蓋在內地交易所買賣的A股。它追蹤的是在香港上市、與內地相關的公司。

自我檢測：對沖一個集中於在香港上市內地企業的組合，應用哪個指數？

答案：HSCEI，因為其成分股比恒生指數更貼近該市場板塊。

27. 股票期貨

股票期貨以單一公司的股份作為相關資產。香港交易所的香港股票期貨以現金結算：合約差額以現金支付，到期時不會交付股份。現行合約概要以相關股份在最後交易日於聯交所（SEHK）的官方收市價作為最後結算價。切勿與股票期權或其他市場的合約混淆。

例子。假設一個假想的每股合約乘數，以100港元買入10,000股，並以100港元沽出10,000股對應的股票期貨。若最後股份及結算價為99港元，股份虧損10,000港元，而期貨淡倉獲利 (100 - 99) x 10,000 = 10,000港元。此簡化對沖忽略費用及基差差異。

留意。誤以為香港股票期貨如某些海外單一股票期貨般以實物交付。香港期貨交易所（HKFE）的股票期貨以現金結算；與指數期貨的分別在於相關資產是單一股票，而非結算方法。

自我檢測：若你沽空香港交易所股票期貨而到期前未平倉，到期時會怎樣？

答案：持倉按最後結算價以現金結算——即現金支付，不會交付股份。

28. 股票期權

股票期權是以個別股份為標的的期權，行使時交付實際股份。備兌認購期權賣方持有支持其沽空認購期權的股份，賺取期權金，但放棄股價高於行使價的上升空間。無備兌的賣方若股價上升，將面對重大風險。

例子。一名投資者持有1,000股、每股50港元的股份，並以2港元期權金沽出1,000份認購期權，收取 1,000 x 2 = 2,000港元。若股價升至60港元，股份會按行使價被行使買走，收益封頂，但可保留期權金。

留意。在沒有持有股份的情況下沽出認購期權，並低估股價急升超越行使價時的損失。

自我檢測：備兌認購期權的賣方放棄了甚麼？

答案：放棄股價高於行使價的上升空間，以換取所收取的期權金。

29. 股息期貨

股息期貨以一個指數的預期未來股息作為相關資產，而非指數水平。它們讓投資者可以獨立於股價，對股息結果進行對沖或投機，在股息不確定時尤其有用。

例子。假設乘數為每點50港元。一名投資者預期股息會被削減，以800點沽出股息期貨。其後股息確認為700點，因此沽空方獲利 100 x 50 = 5,000港元，即使指數本身持平亦然。

留意。把股息期貨當作對指數水平的押注。其相關資產是股息流，可以獨立於價格而變動。

自我檢測：你預期價格穩定但股息下降，哪種產品適合？

答案：沽空股息期貨，因為股息部分才是相關資產。

30. 恒指波幅指數期貨

這些期貨以恒指波幅指數為基礎，該指數反映恒指期權價格所隱含的引伸波幅。它們讓投資者直接承受預期市場動盪的風險，當投資者預期波幅較大時上升，市場平靜時下跌。

例子。假設乘數為每點50港元。一名交易員預期某事件會引起市場波動，以20的波幅水平買入。該水平升至28，每份合約獲利 8 x 50 = 400港元，即使恒生指數本身幾乎沒有變動。

留意。誤以為該波幅期貨追蹤恒指水平。它追蹤的是預期波幅，無論市場暴跌還是急升，預期波幅都可以上升。

自我檢測：恒生指數持平，但期權價格隱含更大波幅，波幅指數會怎樣？

答案：它會上升，因為它量度的是引伸波幅，而非指數的方向或水平。

31. CES中國120指數期貨

這些期貨追蹤一個涵蓋約120家內地相關公司的寬闊指數，橫跨不同上市類型，比較窄的指數提供更廣泛的中國市場敞口。適合希望透過單一交易所買賣合約獲得多元化內地敞口的投資者。

例子。假設乘數為50港元，指數處於4,000點。一份合約 = 4,000 x 50 = 200,000港元。希望廣泛投資於多隻大型內地相關股份的投資者，可買入一份期貨合約，而無需逐一建立數十個個別持倉。

留意。把這個寬闊指數與HSCEI混淆。兩者涵蓋不同的成分股組合及廣度，因此不能互換作對沖用途。

自我檢測：為何選擇涵蓋120隻股份的寬闊中國指數期貨而非HSCEI期貨？

答案：為了獲得比HSCEI成分股組合更廣泛、更多元化的內地相關敞口。

32. MSCI股票指數期貨及期權

香港交易所上市部分MSCI股票指數的期貨及期權，這些指數是由MSCI而非恒生編製的地區或國家基準指數。它們讓投資者可以接觸本地恒生產品系列以外的市場或地區。

例子。一隻香港基金希望獲得香港以外地區的敞口。它買入一項MSCI地區指數的期貨，假設名義金額為每指數點100美元，指數處於2,000點，即每份合約 2,000 x 100 = 200,000美元的敞口。

留意。誤以為香港所有指數衍生工具都以恒生指數為基礎。MSCI產品是以另一指數供應商的基準指數為基礎。

自我檢測：MSCI指數期貨以誰的基準指數為基礎？

答案：MSCI自身的地區及國家指數，而非恒生指數系列。

33. 恒生科技指數期貨及期權

這些合約追蹤恒生科技指數，聚焦於在香港上市的主要科技公司。它們讓投資者無需逐一買賣每隻成分股，即可對科技板塊進行對沖或建立持倉。

例子。假設乘數為50港元，科技指數處於4,000點，即一份合約 = 200,000港元。一名客戶持有300,000港元的科技股。沽出一份合約屬對沖不足；沽出兩份則為400,000港元，略為對沖過度。交易員必須作出取捨並記錄該取整決定。

留意。忘記對沖比率很少完全吻合，因此向上或向下取整都會留下刻意造成的對沖不足或過度，應予以確認。

自我檢測：敞口300,000港元，合約價值200,000港元，有哪些對沖選擇？

答案：沽出1份合約（對沖不足）或2份（對沖過度）；以整數合約計，無法做到完美對沖。

34. 恒生指數期貨期權

這些是以恒指期貨合約為標的的期權，而非以指數本身為標的。行使認購期權會令持有人獲得按行使價建立的期貨好倉；行使認沽期權則獲得期貨淡倉。這與以現金結算的指數期權有根本分別。

例子。一名交易員買入行使價20,200點的恒指期貨認購期權。期貨價格升至20,500點，交易員行使期權，獲得行使價20,200點的期貨好倉，即時錄得對其有利的300點，持倉仍然未平，可繼續管理或平倉。

留意。混淆期貨期權與指數期權。行使時你獲得的是期貨持倉，而非即時以現金結算內在值。

自我檢測：行使恒指期貨認沽期權時，你會獲得甚麼？

答案：一個按行使價建立的期貨淡倉。

35. 認股權證：特點、類型及投資原因

認股權證是在一段期間內以指定價格買入（認購）或沽出（認沽）相關資產的權利。衍生權證由第三方發行商發行；公司權證則由公司本身發行，通常以其自身股份為相關資產。買家利用權證以槓桿方式表達看法，虧損以所支付的權證價格為限。

例子。假設一隻假想的認購權證，持有人每份可換取一股。股份價格為10港元，權證為0.50港元，簡單槓桿比率為 10 / (0.50 x 1) = 20倍。若換股比率不同，此計算便會改變。簡單槓桿比率亦有別於計入對沖值（delta）的實際槓桿比率。

留意。混淆公司權證與衍生權證，以及忘記即使相關資產原地不動，權證價值仍會隨時間流逝而下降。

自我檢測：股份10港元，權證0.50港元，簡單槓桿比率是多少？

答案：10 / 0.50 = 20倍。

36. 香港權證市場、發行及流通量提供者

衍生權證在聯交所上市及買賣，由合資格發行商而非相關公司發行。流通量提供者會報出買賣雙向價格以支持交易，但報價質素可隨市況而變化。

例子。正常市況下，某權證的買入價為0.48港元，賣出價為0.50港元。市場急跌期間，流通量提供者會擴闊報價，因此離場的投資者須承受較闊的買賣差價，這是在價格變動之外的隱含成本。

留意。誤以為流通量提供者在任何市況下都保證以窄差價提供無限量交易。市場受壓時，差價可以擴闊，報價數量亦可以縮減。

自我檢測：在香港，衍生權證由誰發行？

答案：第三方合資格發行商，而非相關公司。

37. 場外股票衍生工具：股票掛鈎債務投資、股票掉期、場外期權及權證

場外交易（OTC）股票衍生工具是私下議定的雙邊合約，因此名義金額、到期日及相關資產等條款均可度身訂造。常見結構包括股票掛鈎債務投資、以股票回報換取融資部分的股票掉期，以及度身訂造的期權及權證。

例子。一隻基金訂立名義金額10,000,000港元的股票掉期，收取股票的總回報並支付3%的浮動利率。股票回報為8%，因此基金淨賺 8% - 3% = 5%，即 10,000,000 x 5% = 500,000港元，而無需持有該股份。

留意。誤以為場外合約如交易所產品般標準化或由中央機構保證。條款是經議定的，交易對手風險必須加以管理。

自我檢測：場外股票掉期與交易所買賣期貨的主要分別是甚麼？

答案：掉期是度身訂造的雙邊合約，存在交易對手風險；期貨則是標準化並經交易所結算的。

38. 結構性產品（一）：股票掛鈎票據及可贖回區間計息票據

股票掛鈎票據（ELN）支付較高票息，但贖回取決於一隻參考股份：高於行使價時，投資者取回本金；低於行使價時，則交付價值低於本金的股份。可贖回區間計息票據（CRAN）只在參考資產維持於區間內時才累算票息，而發行商可提前贖回票據。

例子。假設一張假想的100,000港元股票掛鈎票據，以45港元行使價轉換，並支付1,000港元利息。在此簡化計算中，容許碎股。若股份最後報40港元，100,000 / 45 股的價值為88,888.89港元。連同利息為89,888.89港元，即虧損10,111.11港元。實際結算及碎股處理視乎條款而定。

留意。把股票掛鈎票據視為無風險存款。低於行使價時，投資者收取的股份價值低於所投資的金額。

自我檢測：就CRAN而言，票息何時累算，誰可提前終止票據？

答案：只有在參考資產維持於區間內時才累算；發行商可提前贖回票據。

39. 結構性產品（二）：牛熊證、累計期權及界內證

可贖回牛熊合約（牛熊證）是帶有強制收回特點的槓桿工具：若相關資產觸及收回價，交易即時停止，持有人只可收取任何剩餘價值，甚至可能一無所有。累計期權迫使投資者按指定價格定期買入股份，除非觸及敲出價。界內證在相關資產於到期時收於指定區間內的情況下支付最多。

例子。一隻以100港元股份為相關資產的牛證，收回價為90港元，成本為0.20港元。股份跌至90港元：強制收回事件觸發，投資者無法等待反彈，只可收取剩餘價值，若價格繼續下跌，剩餘價值可能為零。

留意。把牛熊證當作可以持有以等待反彈的普通期權。一旦觸及收回價，持倉便會自動終止。

自我檢測：界內證在相關資產於到期時出現甚麼情況下獲利最多？

答案：收於指定區間之內；無論向上或向下的大幅變動都會減少甚至消除派付。

40. 股票衍生工具的定價、以股票期貨對沖及交易策略

指數期貨價格遵循持有成本模式：公平值等於現貨指數加融資成本減預期股息，因為期貨持有人放棄股息。對沖者根據敞口價值相對於合約價值來釐定持倉規模，然後選擇配合自身看法及風險承受能力的策略，例如價差或備兌持倉。

例子。假設現貨為20,000點，融資成本為每年3%、為期3個月，股息為200點。公平值 = 20,000 + (20,000 x 3% x 3/12) - 200 = 20,000 + 150 - 200 = 19,950點。

留意。遺漏股息調整。忽略股息會高估公平值，令定價合理的期貨看似便宜或昂貴。

自我檢測：現貨20,000點，3個月3%融資成本，200點股息，公平值是多少？

答案：20,000 + 150 - 200 = 19,950點。

課題4：利率衍生工具

了解HIBOR期貨、遠期利率協議、利率掉期及場外利率期權的運作、合約價格及價值如何釐定，以及每種工具如何用於對沖或就利率預期進行交易。

41. 利率衍生工具產品的特點

利率衍生工具以利率或以利率為基礎的工具作為相關資產。其價格一般與利率反向變動，因為利率上升時定息工具的價值會下跌。它們既有交易所買賣（HIBOR期貨），亦有場外交易（遠期利率協議、掉期、期權）。

例子。假設一家公司知道其貸款利率每三個月重設一次。利率衍生工具讓它無需即時借貸便可鎖定現時利率，把浮動融資轉化為實際上的定息融資。

留意。切勿以為所有利率衍生工具的表現都如股票衍生工具。價格與利率的反向關係意味着利率上升可以是盈利或虧損，視乎你的持倉而定。

自我檢測：若利率上升，而你持有利率期貨淡倉，其價值會上升還是下跌？

答案：上升，因為期貨價格與利率反向報價。

42. HIBOR期貨：合約條款、價格及合約價值

HIBOR期貨是參照香港銀行同業拆息結算的交易所買賣合約。價格以100減隱含利率報價，因此利率越低，價格越高。合約價值等於名義面值，盈虧則跟隨該報價的變動。

例子。假設一份假想合約，每0.01%（一個基點）變動相等於30港元。若利率由4.00%跌至3.80%，價格由96.00升至96.20，即20個基點的收益。好倉獲利 20 × 30港元 = 600港元。

留意。常見錯誤是以為買入期貨是押注利率上升。買入HIBOR期貨在利率下跌時獲利，因為價格是100減利率。

自我檢測：利率由3.25%變至3.50%。在同樣假設每點30港元下，沽空者的利潤是多少？

答案：25個基點的有利變動 x 每基點30港元 = 750港元。切勿把基點與整個價格點混淆。

43. 遠期利率協議

遠期利率協議（FRA）是一種場外合約，雙方今日為未來的借款或存款期鎖定利率。在結算日，現金按議定利率與當時參考利率的差額、以名義金額計算交換。本金不會易手。

例子。假設一名借款人以4%買入一份名義金額1,000,000港元、為期三個月（90/360日）的FRA。若結算利率為5%，買方收取 (5% − 4%) × 1,000,000 × 90/360 = 2,500港元，以抵銷較高的借款成本（為簡化起見，忽略貼現）。

留意。切勿遺漏結算公式中的期間分數，並謹記FRA的買方是防範利率上升，而非下跌。

自我檢測：同一份FRA但結算利率為3.5%，誰付款及付多少（忽略貼現）？

答案：買方支付 0.5% × 1,000,000 × 90/360 = 1,250港元。

44. 利率掉期

利率掉期是一種場外協議，雙方就一段設定期間內的名義金額，交換定息付款與浮息付款。每次重設日期只結算淨差額。掉期可把浮息負債轉為定息負債，或相反，並可為期多年。

例子。假設一家公司就10,000,000港元每年支付4%定息並收取HIBOR浮息。若該年浮動利率平均為4.8%，公司會從交易對手收取淨額 0.8% × 10,000,000 = 80,000港元。

留意。名義金額從不交換，而各方的淨持倉取決於其支付哪一邊。混淆付款方與收款方會令答案完全相反。

自我檢測：若浮動利率平均只有3.6%，例子中定息付款方的淨持倉如何？

答案：淨支付 0.4% × 10,000,000 = 40,000港元。

45. 場外利率期權

場外利率期權給予買方權利（而非義務）以指定利率進行交易。常見結構包括封頂期權（caps），限制所支付浮動利率的上限；保底期權（floors），設定所收取利率的下限；以及掉期期權（swaptions），即進入掉期的期權。買方為這種單向保障支付期權金。

例子。假設一個假想的單一封頂單元（caplet），涵蓋5,000,000港元的一年累算期，行使價為4.5%。若其參考利率定於6%，期末付款為 (6% - 4.5%) x 5,000,000港元 x 1年 = 75,000港元（未計期權金）。較短的累算期會按比例得出較小的付款。

留意。即使期權到期時毫無價值，期權持有人仍須支付期權金。此外，封頂期權保障借款人，保底期權則保障貸款人或存款人。

自我檢測：例子中的封頂期權，利率剛好定於4.5%，賣方須支付甚麼？

答案：甚麼也不用支付；超出4.5%的部分為零。

46. 以HIBOR期貨及遠期利率協議對沖

擔心利率上升的借款人會沽出HIBOR期貨或買入FRA，使融資方面的損失由衍生工具的收益抵銷。擔心利率下跌的貸款人或存款人則會買入期貨或沽出FRA。FRA鎖定一個特定期間，而期貨可以展期或配合敞口日期。

例子。假設一名財務主管將於兩個月後借入1,000,000港元。她現時沽出HIBOR期貨。若利率由4%升至5%，期貨價格由96跌至95，其期貨淡倉的收益便可抵銷額外10,000港元的年度利息成本（未計基差及貼現調整）。

留意。對沖方向錯誤會令風險倍增而非抵銷。應先問自己：利率上升還是下跌時我會虧損？

自我檢測：一名存款人預期利率下跌，應買入還是沽出HIBOR期貨作對沖？

答案：買入，讓期貨收益抵銷較低的存款收入。

47. 使用HIBOR期貨的交易策略

交易員利用HIBOR期貨表達對利率方向或利率曲線關係的看法。方向性交易在預期利率下跌時買入期貨，預期利率上升時沽出。價差策略結合不同合約月份，從隱含遠期利率之間差距的變化中獲利，整體利率方向風險較低。

例子。假設一名交易員預期短期利率下跌的速度快過市場預測。她以假想的96.00買入近月合約。當利率下跌0.5%，價格升至96.50，她平倉獲利（假設每點30港元，50點的變動即1,500港元）。

留意。緊記反向報價。利率期貨新手往往在其看法實際上需要買入時沽出，等於與自己對賭。

自我檢測：你預期HIBOR急升，應建立甚麼持倉？

答案：沽出（沽空）HIBOR期貨。

課題5：貨幣及商品衍生工具

一個課題涵蓋兩個市場：貨幣遠期、外匯掉期、貨幣掉期、貨幣期權及不交收遠期，加上商品類別、商品衍生工具類型，以及香港可供買賣的交易所買賣產品。

48. 貨幣遠期

貨幣遠期是一種場外協議，於未來日期以固定匯率交換兩種貨幣。與期貨合約不同，金額及日期等條款由雙方議定，結算通常以實際交付貨幣進行。

例子。假設一名香港出口商將於3個月後收取1,000,000美元。它鎖定7.80 HKD/USD的遠期匯率，因此無論屆時現貨匯率如何，都會收取 1,000,000 x 7.80 = 7,800,000港元。

留意。誤以為遠期匯率是對未來現貨匯率的預測。它只是今日議定、用於未來交付的匯率，由利率差異推導而來，並非預測。

自我檢測：一份遠期合約鎖定3個月後交付的匯率為每美元7.80港元，這是否保證3個月後的現貨匯率會是7.80？

答案：不是。它保證的是結算所用的合約匯率；未來現貨匯率可能不同，這正是對沖能消除不確定性的原因。

49. 外匯掉期

外匯掉期把兩種貨幣的即期交換與其後日期的反向遠期交換結合。它主要用於管理不同貨幣的短期流動性或為對沖持倉展期，而非作方向性貨幣看法。

例子。假設一家銀行需要港元一個月。它以7.80即期沽出1,000,000美元（收取7,800,000港元），並協議於1個月後以7.8020買回美元，支付 1,000,000 x 7.8020 = 7,802,000港元。2,000港元的差額反映利率差異。

留意。混淆外匯掉期與貨幣掉期。外匯掉期是在兩個日期進行的兩次本金交換；貨幣掉期通常還涉及在較長年期內以兩種貨幣定期支付利息。

自我檢測：在例子中，多付的2,000港元代表甚麼？

答案：遠期點數：持有該貨幣一個月的成本，反映兩種貨幣之間的利率差異。

50. 貨幣掉期

貨幣掉期是在較長年期內，以一種貨幣的本金及利息流交換另一種貨幣的本金及利息流。雙方可在開始時交換本金並於到期時換回，而定期利息則以各方所收取的貨幣支付。

例子。假設甲公司以7.80把7,800,000港元換入1,000,000美元，為期2年，就美元支付3%定息（每年30,000美元），並就港元收取2%（每年156,000港元）。到期時，本金按7.80換回。

留意。以為貨幣掉期只交換本金一次。它涉及一連串利息支付，而且通常在開始及到期時均有本金交換，有別於外匯掉期的兩次單一交換。

自我檢測：在例子中，假設全程匯率為7.80，甲公司以港元計的每年淨支付金額是多少？

答案：收取156,000港元；支付 30,000美元 x 7.80 = 234,000港元，即每年淨支付78,000港元。

51. 貨幣期權

貨幣期權給予買方權利（但非義務）以指定行使匯率把一種貨幣兌換為另一種貨幣。買方為此權利支付期權金，因此既可免受不利變動影響，又可保留有利變動的好處。

例子。假設一名買方持有1,000,000美元的美元認沽／港元認購期權，行使價7.80，期權金為每美元0.10港元（100,000港元）。若現貨匯率變至7.60，行使期權讓買方以7.80而非市場價7.60沽出美元，得出 1,000,000 x (7.80 - 7.60) = 200,000港元，扣除期權金後淨賺100,000港元。

留意。在計算利潤時遺漏期權金。與遠期不同，期權的收益必須扣除已付期權金，因此打和點位於行使價之外、朝有利變動的方向。

自我檢測：在例子中，到期時現貨匯率為多少，買方才剛好打和？

答案：行使價減期權金：7.80 - 0.10 = 7.70；高於7.70時，買入的美元認沽期權扣除期權金後便虧損。

52. 不交收遠期

不交收遠期（NDF）以議定的結算貨幣結算匯率差額，而非交換受限制的貨幣。報價慣例、名義貨幣及結算公式同樣重要。當匯率以每美元兌若干本地貨幣報價時，以本地貨幣計算的差額必須先行換算，才可稱為美元付款。

例子。假設一名NDF買方同意以每美元8.00本地貨幣單位買入500,000美元，以定盤價以美元作現金結算。若定盤價為8.20，收益為 500,000 x (8.20 - 8.00) = 100,000本地貨幣單位，即 100,000 / 8.20 = 12,195.12美元。不會交付任何受限制貨幣。

留意。誤以為NDF涉及交付相關貨幣。交付從不發生；只會按定盤價結算現金差額，這正是該產品的重點所在。

自我檢測：採用同一假想的NDF慣例，若定盤價為每美元7.90本地貨幣單位，會出現甚麼情況？

答案：美元買方須向交易對手支付：500,000 x (8.00 - 7.90) / 7.90 = 6,329.11美元。本地貨幣差額按定盤價換算為美元。

53. 香港的交易所買賣貨幣衍生工具產品

香港期貨交易所（HKFE）提供交易所買賣貨幣期貨及期權，其中USD/CNH（離岸人民幣兌美元）合約是最為人熟悉的系列。由於在交易所買賣及結算，它們提供標準化條款、按金安排及中央交易對手保障，有別於度身訂造的場外貨幣遠期。

例子。假設一名交易員持有一份USD/CNH期貨合約好倉。若合約價格由7.2500跌至7.2000（美元兌CNH轉弱），好倉便會虧損；淡倉則獲利，金額為差額乘以合約乘數。

留意。混淆合約價格報價所指的是哪種貨幣。USD/CNH期貨以每美元兌若干CNH報價，因此價格下跌意味着美元兌CNH轉弱，而非CNH轉弱。

自我檢測：用戶為何可能選擇交易所買賣的USD/CNH期貨而非場外遠期？

答案：為了獲得標準化的合約條款、透過結算所按金制度進行的每日按市價計值，以及較低的交易對手信貸風險。

54. 以貨幣衍生工具對沖

貨幣對沖是以一個抵銷性的衍生工具持倉，配合未來的外幣收款或付款。預期收取外幣的公司以遠期沽出外幣（或買入認沽期權）作對沖；預期支付外幣的公司則遠期買入外幣（或買入認購期權）。

例子。假設一名進口商須於3個月後支付2,000,000美元，並鎖定7.80的遠期匯率。成本固定為 2,000,000 x 7.80 = 15,600,000港元。若現貨匯率升至8.00，未有對沖的成本將為16,000,000港元，因此對沖節省了400,000港元。

留意。對沖方向錯誤。收取美元便應遠期沽出美元；若將會收取美元卻遠期買入美元，只會令敞口倍增而非抵銷。

自我檢測：在例子中，若結算時現貨匯率反而跌至7.60，會出現甚麼情況？

答案：對沖仍按7.80結算，成本為15,600,000港元，而現貨本來只需15,200,000港元；該400,000港元是確定性的機會成本，並非對沖本身的損失。

55. 貨幣衍生工具的交易策略

交易員利用遠期、期貨或期權對匯率作方向性看法，亦可利用期權表達對波幅的看法。槓桿效應意味着匯率的小幅變動，相對於已繳付的按金，可產生大幅的百分比盈虧。

例子。假設一名交易員看淡USD/CNH，以7.2500沽出一份期貨合約，其後以7.2000買回。假設乘數為100,000美元，利潤為 100,000 x (7.2500 - 7.2000) = 5,000 CNH。

留意。忽略方向判斷錯誤會對稱地招致虧損。若報價匯率上升，沽空期貨倉位便會虧損；與期權買家不同，期貨交易者並沒有期權金限制下行風險。

自我檢測：在例子中，若交易者改為以7.2500買入，而價格跌至7.2000，結果會怎樣？

答案：虧損 100,000 x 0.0500 = CNH 5,000，與短倉的盈利互為鏡像。

56. 商品類別及商品衍生工具的類型

商品通常分為能源（例如原油）、金屬（貴金屬及基本金屬）、農產品，部分分類還包括牲畜及軟性商品。以這些商品為相關資產的商品衍生工具包括期貨、遠期合約、期權及掉期，在交易所及場外市場均有買賣。

例子。假設一家航空公司利用原油期貨對沖飛機燃料相關的風險敞口，一家金礦公司沽出黃金期貨，一位穀物交易員買入小麥期貨。三者使用的是同一類工具——期貨合約——但針對不同的商品類別。

留意。把商品當作金融相關資產般持有。商品涉及倉儲、運輸、品質等級及容易變質等問題，這些因素對定價及交收的影響是金融資產所沒有的。

自我檢測：原油、天然氣及取暖油屬於哪個商品類別？

答案：能源。貴金屬及基本金屬，以及農產品，是另外兩個主要類別。

57. 在香港交易所買賣的商品衍生工具產品

香港期貨交易所（HKFE）上市商品期貨合約，黃金期貨是香港可供買賣的場內商品衍生工具的代表例子。這些合約提供標準化的合約規模、交收條款及結算所按金制度，與交易雙方直接議價的場外商品遠期合約形成對比。

例子。假設一家香港珠寶製造商買入一張黃金期貨合約，對沖黃金採購成本。若金價由假設的每單位 2,000 升至 2,100，而合約涵蓋 100 個單位，長倉便獲利 (2,100 - 2,000) x 100 = 10,000，抵銷實物採購成本上升。

留意。以為所有商品衍生工具都必須在海外交易。官方綱要明確涵蓋香港的場內商品產品，因此考生應知道本地上市合約與國際交易所並存。

自我檢測：場內商品期貨合約的結算可提供場外遠期合約所沒有的甚麼保障？

答案：結算所作為中央對手方介入，並進行每日按金結算，因此交易者無須承擔原本對手方的全部違約風險。

58. 商品衍生工具的定價、對沖及交易策略

商品期貨價格反映現貨價格加上持有實物商品的成本（融資、倉儲、保險），並就持有實物所帶來的便利收益作出調整。對沖者利用相關合約抵銷實物價格風險；交易者則利用同一批合約建立方向性或價差倉位。

例子。假設黃金現貨價為 2,000，6 個月融資成本為 2%，每單位倉儲費 10，且無便利收益。6 個月期貨價約為 2,000 x 1.01 + 10 = 每單位 2,030。生產商以 2,030 沽出，即可鎖定該價格。

留意。盲目套用股票式的持有成本模型。倉儲成本會推高期貨價格，便利收益則會拉低期貨價格；遺漏任何一項都會得出錯誤的理論價格。

自我檢測：在例子中，若存在較大的便利收益，理論期貨價格會高於還是低於 2,030？

答案：低於 2,030，因為持有實物商品的好處降低了淨持有成本，從而拉低合理的期貨價格。

課題6：衍生工具：交易、結算及交收

市場的營運支柱：衍生工具的風險與好處、市場分析、與客戶交易的要求、香港期貨交易所的交易慣例、風險值（VaR）、按金制度、香港期貨結算有限公司（HKCC）的角色，以及香港的場外申報及中央對手方結算制度。

59. 買賣衍生工具產品的風險

衍生工具帶有槓桿風險：小額前期投入即可控制龐大的名義倉位，因此虧損相對資本可以很大，甚至超過投入金額。其他主要風險包括市場風險（價格不利變動）、流動性風險（難以平倉）、對手方風險（尤以場外為甚），以及按金風險（未能應付追收按金便被強制平倉）。

例子。假設交易者繳付 HK$50,000 按金，持有名義價值 HK$1,000,000 的指數期貨倉位。指數不利變動 5% 便虧損 HK$50,000（1,000,000 x 5%）——即全部按金，而相關資產只是變動了 5%。

留意。以為虧損只限於已付的期權金。這只適用於期權買家，但不適用於期貨沽家、期權沽家或帶槓桿的場外倉位，後者的虧損可以超過前期投入。

自我檢測：為何期貨倉位的虧損可以超過最初繳付的按金？

答案：槓桿：按金只是名義風險敞口的一小部分，因此虧損按全部名義價值計算。

60. 買賣衍生工具產品的好處

衍生工具提供槓桿（以小本控制大額敞口）、有效對沖現有風險、交易成本低於直接買賣相關資產，而場內產品的流動性一般也良好。投資者亦可在下跌市況中建立倉位，或以低成本轉換資產敞口而無須沽出相關持倉。

例子。假設一隻基金持有 HK$10,000,000 的股票組合，擔心短期轉弱。沽出指數期貨可讓它在不沽出股份的情況下對沖敞口，避免交易成本及印花稅類的摩擦，亦不會打亂長線持有策略。

留意。把槓桿視為毫無條件的好處。槓桿同樣放大盈利與虧損，令衍生工具資本效率高的同一特點，也令未對沖的投機倉位變得危險。

自我檢測：試舉出使用場內衍生工具而非直接買賣相關資產的兩項好處。

答案：以較少資本取得槓桿，以及高效、低成本的對沖或敞口轉換。

61. 衍生工具交易的市場分析

交易者採用兩大類分析。基本分析透過研究經濟數據、供求、利率以及公司或行業狀況，判斷合理價值及方向。技術分析則研究過往價格及成交量形態、趨勢及指標，以預測未來價格走勢，其前提是價格行為往往會重複歷史。

例子。假設交易者預期美國加息會對黃金構成壓力。基本面上她留意到實質孳息率上升；技術面上她看到金價在成交量放大下跌破50天移動平均線。兩項分析均指向建立黃金期貨短倉。

留意。混淆兩者：研究圖表及移動平均線屬於技術分析，並非基本分析，即使與經濟觀點一併使用亦然。

自我檢測：交易者分析利率預測及農作物供應報告以買賣穀物期貨。這屬於哪一類分析？

答案：基本分析——它研究的是基本的經濟及供求因素。

62. 風險值（Value-at-risk）

風險值（VaR）估計在正常市況下，於既定時間範圍內、在既定置信水平下預期的最大虧損。它由三個元素組成：金額、時段及置信水平。VaR 廣泛用於設定持倉限額及匯報風險，但對超出置信水平的虧損幅度則沒有任何說明。

例子。假設投資組合單日回報呈常態分佈，預期日回報為零，組合價值 HK$10,000,000，日波動率 2%。模型得出 95% 單日 VaR = 10,000,000 x 2% x 1.645 = HK$329,000。這是在該等假設下估計有 5% 概率出現更大虧損；並不保證每 100 日恰好出現五次超限。

留意。混淆置信水平與乘數，或忽略時間範圍。99% VaR 採用較大的乘數（約 2.33），同一組合的數值也會大於 95% VaR。

自我檢測：根據上述假設，一個日標準差 2%、價值 HK$10,000,000 的組合，其 95% 單日 VaR 是多少？

答案：HK$329,000（10,000,000 x 2% x 1.645）。

63. 香港期貨交易所的交易慣例

香港期貨交易所（HKFE）的交易透過香港交易所的交易系統以電子方式進行，由交易所參與者代客戶輸入買賣盤。主要慣例包括準確處理買賣盤及依循時間優先次序、只在獲授權的身份範圍內交易，以及備存妥善紀錄。參與者必須確保買賣盤真實，並按照交易所規則執行。

例子。假設客戶致電交易所參與者，以市價買入一張恒生指數期貨合約。參與者把買賣盤輸入電子系統，系統按價格及時間優先次序與市場內正在排隊的沽盤配對。

留意。把香港期貨交易所描述為公開叫價的交易大堂。交易早已轉為電子系統；考試答案應反映經由交易所參與者進行的電子買賣盤配對。

自我檢測：誰可以代客戶直接把買賣盤輸入香港期貨交易所的交易系統？

答案：香港期貨交易所的交易所參與者，透過電子交易系統進行。

64. 與客戶交易：要求及程序

在為客戶交易之前，參與者應認識客戶（包括身份及財政狀況）、簽訂客戶協議，並提供適用於衍生工具交易的風險披露聲明。就按金交易而言，客戶必須明白按金責任以及未能應付追收按金的後果。持續責任包括及時確認交易，以及處理客戶指示及抵押品。

例子。假設新客戶開立期貨按金賬戶。參與者核實身份、評估合適程度、簽署客戶協議、提供解釋槓桿及追收按金的風險披露文件，然後才接受客戶的第一個買賣盤。

留意。跳過風險披露聲明，或把它視為可有可無的文件。確保客戶在交易前明白衍生工具風險是核心要求，並非例行公事。

自我檢測：參與者接受客戶的第一個衍生工具買賣盤之前，必須辦妥哪些事項？

答案：核實及評估客戶身份、簽妥客戶協議，以及提供風險披露聲明。

65. 香港交易所的按金系統及按金計算方法

結算所透過按金系統保障自己免受對手方違約影響。開倉時收取基本按金，金額足以涵蓋單日潛在不利變動。倉位每日按市價計值，虧損以變動按金形式收取，因此虧損不會累積。按金水平會隨市況波動的變化而檢討及調整。

例子。假設基本按金為每張合約 HK$100,000（假設性數字）。交易者持有一張長倉合約，在每日按市價計值時虧損 HK$40,000。該 HK$40,000 變動虧損會從其賬戶中扣除，令可用資金減至 HK$60,000。

留意。混淆基本按金與變動按金。基本按金是開倉時持有的履約保證；變動按金則是每日結算實際盈虧。

自我檢測：交易者的倉位在每日按市價計值時虧損 HK$40,000。這由哪一類按金涵蓋？

答案：變動按金——即已實現的按市價計值盈虧的每日結算。

66. 香港期貨結算有限公司（HKCC）

HKCC 是香港期貨交易所產品的結算所。它擔當中央對手方的角色：交易一經登記，HKCC 便透過合約轉換（novation）成為每一名沽家的買家，以及每一名買家的沽家。這消除了參與者之間的個別對手方風險，而 HKCC 透過收取按金、維持違約基金／保證安排，以及控制參與者倉位，來管理自身風險承擔。

例子。假設參與者 A 向參與者 B 買入。在 HKCC 登記後，A 的對手方是 HKCC 而非 B，B 的對手方是 HKCC 而非 A。若 B 於翌日違約，A 的倉位不受影響，因為 HKCC 站在中間。

留意。說 HKCC 只是紀錄交易。它的核心角色是成為每張已結算交易的中央對手方，並透過按金制度保證履約。

自我檢測：交易一經登記結算，HKCC 便成為甚麼？

答案：中央對手方——每一名沽家的買家，以及每一名買家的沽家。

67. 場內衍生工具的結算及交收

交易執行後，會在 HKCC 登記、收取按金並每日按市價計值，直至平倉或交收為止。交收方式視乎合約而定：以現金結算的合約（例如指數期貨）按交易價與最後結算價之間的差額付款交收，而以實物交收的合約則須於到期時交付相關資產以換取付款。

例子。假設交易者以 20,000 點買入一張現金結算指數期貨合約（假設乘數為每點 HK$50）。到期時指數以 20,200 結算。交易者收取 (20,200 - 20,000) x 50 = HK$10,000 現金；並無股份易手。

留意。以為所有衍生工具都以實物交收結算。指數期貨及許多其他合約均以現金結算——只支付價差，倉位到期便自動完結。

自我檢測：根據上述假設，若指數較入市價高 200 點結算，乘數為 HK$50，長倉期貨交易者可收取多少現金結算？

答案：HK$10,000（200 x 50），以現金支付，無須交付相關資產。

68. 場外交易執行及確認

場外衍生工具由交易雙方直接議價，因此執行並非在交易所進行。交易達成後，雙方交換一份確認文件，列明經濟條款——名義金額、利率、日期及結算條款——使雙方就合約內容達成一致。及時確認可減少爭議及營運風險，也是其後申報及結算步驟的基礎。

例子。假設一家銀行與一家企業透過電話議定（假設性的）利率掉期。銀行發出確認通知書，列明名義金額、固定利率、浮動利率基準及支付日期；企業核對並確認，令雙方條款完全一致。

留意。以為場外交易屬私人性質便無須文件。若沒有雙方同意的確認文件，雙方對同一宗交易可能有不同理解，引致結算爭議。

自我檢測：場外衍生工具交易中，交易確認文件的目的是甚麼？

答案：記錄並議定交易雙方之間的交易經濟條款。

69. 場外強制申報、交易資料儲存庫及香港交易資料儲存庫（HKTR）

香港的場外衍生工具制度規定，指明場外衍生工具交易須向交易資料儲存庫——由香港交易所營運的香港交易資料儲存庫（HKTR）——申報。申報讓監管機構掌握場外市場的情況，這在改革前基本上並不透明。指明類別——目前為利率掉期及不交收遠期合約——必須申報，責任及時限視乎實體及交易的類型而定。

例子。假設一家銀行與企業客戶訂立美元利率掉期。根據該制度，交易詳情——交易雙方、名義金額、利率及日期——須向 HKTR 申報，為該交易建立監管紀錄。

留意。以為所有場外衍生工具都必須申報。該制度只適用於指明類別的場外衍生工具，並非所有可以想像到的場外合約。

自我檢測：HKTR 是甚麼？在場外衍生工具制度下它的核心功能是甚麼？

答案：香港的交易資料儲存庫，由香港交易所營運，負責收集指明場外衍生工具交易的強制申報。

70. 場外衍生工具的中央對手方結算

根據香港的制度，指明場外衍生工具——目前為某些利率掉期及不交收遠期合約——須接受強制中央對手方結算。中央對手方（CCP）透過合約轉換介入交易雙方之間，向雙方收取按金，並透過其違約資源管理違約情況。這可減低雙邊對手方風險及網絡傳染風險，但同時把風險集中於 CCP 本身。

例子。假設兩家銀行透過一個 CCP 結算其利率掉期。原本的合約被兩份合約取代——每家銀行分別對 CCP——兩家銀行均向 CCP 繳付按金，因此任何一方都不直接承擔對方的違約風險。

留意。混淆強制申報與強制結算。申報是把交易資料傳送至 HKTR；結算則是以 CCP 作為中央對手方取代雙邊對手方敞口——兩項不同的義務。

自我檢測：CCP 如何減低兩個場外交易對手之間的對手方風險？

答案：透過合約轉換：CCP 成為一方的買家及另一方的沽家，並透過收取的按金及違約資源管理違約情況。

把你的溫習變成學習計劃

因應你的起點知識及考試日期調整進度。以下是建議的溫習階段，並非官方備試時間表。

階段要做的事
階段1 - 掌握方向將公開綱要與適用於你應考屆別的官方指南對照。把每個概念標示為熟悉、不確定或全新，然後圍繞需要下功夫的範圍計劃溫習。
階段2 - 第一次完整溫習按綱要次序，一次一個概念地讀完六個課題。閱讀相應的研習指南章節，自行撰寫簡短筆記，只有當你能用自己的話解釋該概念時才打勾。預期股票衍生工具（課題3）會佔用最多溫習時段。
階段3 - 練習及計算回到每個涉及數字或策略的概念：損益圖、期權定價及希臘字母、指數及 HIBOR 期貨的定價與價值，以及課題3至5的各個對沖例子。在限時條件下做練習題，並按概念記錄錯題日誌。
階段4 - 最後鞏固在考試前的最後階段，重做練習題、反覆操練錯題日誌，並重讀未打勾或掌握不穩的概念。最後以考試節奏做一次限時模擬試卷（60 分鐘完成 40 題），確保對試卷格式，包括 70% 的合格分數，不會有任何意外。

考生常見問題

香港證券及投資學會卷9考試的格式是怎樣的？

卷9是閉卷多項選擇題考試，共 40 題，須於 60 分鐘內完成，合格分數為 70%（即須答對 28 題）。應考前請在官方考試概覽中核實現行細節，時刻查閱最新資訊總是值得的。

我應該溫習哪個版本的綱要及研習指南？

2026年7月6日起的考試請使用官方溫習手冊第3.6版，並查閱香港證券及投資學會的更新頁面以確認你的應考屆別。卷9現時連結的公開綱要標示為3.5，它與完整的溫習手冊是不同的文件。

應考卷9需要懂得計算嗎？

需要。綱要的預期學習成果要求你計算股票衍生工具（包括指數期貨）、利率衍生工具（例如 HIBOR 期貨）以及貨幣及商品衍生工具的價格與價值，並應用期權定價模型及損益圖。應把計算練習納入計劃的階段3，而不應只靠背誦公式。

每個課題應分配多少時間？

官方綱要並無公佈比重，因此切勿理會任何聲稱知道每個課題固定題數的人。合理的做法是以廣度作指引：課題3（股票衍生工具）所涵蓋的具名產品遠多於其他課題，很可能需要最多時段；而課題1及4較短，可以加快進度。

單靠這份綱要概述可以合格嗎？

這份指南是溫習概述，並非研習課本。全部 70 個概念都須從官方溫習手冊學習，再以練習題檢測。只要正確使用——作為核對清單、計劃工具及進度追蹤器——它能令你的備試完整而有條理，並與官方材料相輔相成，而非取而代之。

官方資料來源及延伸閱讀

這些獨立溫習筆記以原創例子解說公開綱要。它們並不複製官方溫習手冊或考試題目。請使用適用於你考試日期的官方溫習手冊，以獲取完整的可考核細節。HKSIDataBase 是獨立供應商，並未獲香港證券及投資學會認可。

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